5月中旬以來(lái)，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響持續(xù)，中央政治局會(huì)議釋放明確的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，寬松預(yù)期升溫，市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行定價(jià)，債市繼續(xù)走強(qiáng)。后期看，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期放緩、中美國(guó)債利差觸底反彈，外圍因素對(duì)債市的掣肘減弱，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)期差開(kāi)始進(jìn)入兌現(xiàn)期，經(jīng)濟(jì)大概率呈弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期的局面，寬信用政策逐步發(fā)力、貨幣政策仍有支撐，債市逢回調(diào)可繼續(xù)做多。關(guān)注新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債帶來(lái)的短期沖擊。

疫情影響下，上中下游利潤(rùn)繼續(xù)分化仍限制企業(yè)投資意愿。數(shù)據(jù)顯示，2022年1—4月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.5%。工業(yè)增加值和PPI同比增速雙降，導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速下滑。工業(yè)企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)性壓力仍在，上游盈利增速較快，而中下游企業(yè)盈利收縮。4月疫情對(duì)企業(yè)利潤(rùn)影響較大，采礦業(yè)、制造業(yè)、公用事業(yè)利潤(rùn)增速分別下滑35.7、23.7、20.8個(gè)百分點(diǎn)。39個(gè)可比工業(yè)行業(yè)中，35個(gè)行業(yè)利潤(rùn)增速出現(xiàn)下滑。制造業(yè)中，飲食相關(guān)的必需品行業(yè)利潤(rùn)相對(duì)穩(wěn)定，農(nóng)副食品加工業(yè)利潤(rùn)增速改善38個(gè)百分點(diǎn)，飲料、煙酒、食品等行業(yè)的利潤(rùn)增速降幅在15個(gè)百分點(diǎn)內(nèi)?？蛇x消費(fèi)品、耐用品生產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)降幅較大，計(jì)算機(jī)、電子、紡織、服裝等行業(yè)利潤(rùn)增速降幅均超過(guò)30個(gè)百分點(diǎn)，汽車(chē)制造業(yè)受供應(yīng)鏈沖擊，利潤(rùn)同比下降達(dá)93%。后期看，隨著疫情影響減弱，復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)有望得到改善。但由于結(jié)構(gòu)性壓力仍存，保供穩(wěn)價(jià)政策仍需發(fā)力，短期依然限制下游企業(yè)投資意愿。

美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期降溫，美元走弱、中美債利差走擴(kuò)，短期外圍因素對(duì)債市的影響減弱。過(guò)去1個(gè)月，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期有所降溫。此前芝商所提供的加息預(yù)期顯示，到今年12月末，美國(guó)聯(lián)邦基金利率大概率處于2.75—3.0%區(qū)間，到明年6月，利率區(qū)間升至3.25—3.5%。最新數(shù)據(jù)顯示，到今年12月末，美國(guó)聯(lián)邦基金利率大概率處于2.5—2.75%區(qū)間，到明年6月，利率區(qū)間為2.75—3.0%。也就是說(shuō)，今年12月之后，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)再大幅加息。

筆者認(rèn)為原因有二：一是市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂增多。過(guò)去1個(gè)月，部分美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)邊際走弱跡象，比如4月成屋銷(xiāo)售為561萬(wàn)套（年化），為2020年6月以來(lái)最低，新屋銷(xiāo)售為59.1萬(wàn)套（年化），為2020年4月以來(lái)最低。說(shuō)明隨著房貸利率的上升，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已開(kāi)始放緩。同時(shí)紐約、費(fèi)城、里士滿聯(lián)儲(chǔ)的制造業(yè)PMI指數(shù)也明顯回落，顯示制造業(yè)前景不確定性增加。二是最新公布的5月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議紀(jì)要被市場(chǎng)解讀為鴿派。美聯(lián)儲(chǔ)提到“加快取消政策寬松將使委員會(huì)在今年晚些時(shí)候處于有利位置，以評(píng)估政策收緊的影響以及是否需要調(diào)整政策”。市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息至年底后可能暫停加息，從而結(jié)束緊縮。受此影響，近期美元及美債收益率大幅走弱，人民幣貶值壓力緩解、中美債利差觸底反彈，短期外圍因素對(duì)債市的掣肘明顯減弱。

關(guān)注預(yù)期差帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)。過(guò)去兩年，疫情蔓延地區(qū)往往要花1個(gè)月左右時(shí)間實(shí)現(xiàn)“動(dòng)態(tài)清零”。對(duì)于傳染性強(qiáng)、重癥率低的奧密克戎，平均清零所用時(shí)長(zhǎng)已延長(zhǎng)至2個(gè)月，且時(shí)有散發(fā)，防控成本加大。即便疫情峰值過(guò)后，防控放松的速度也明顯較慢。因此有跡象表明本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)的彈性弱化。盡管4月中旬開(kāi)始疫情形勢(shì)好轉(zhuǎn)，但商品房銷(xiāo)售、工業(yè)開(kāi)工率、城際公路規(guī)模、外貿(mào)集裝箱吞吐量等高頻數(shù)據(jù)修復(fù)均不明顯，勞動(dòng)力市場(chǎng)等指標(biāo)還進(jìn)一步走弱，與2020年年初那次疫后反彈形成鮮明對(duì)比。

后期，在微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)受損的情形下，社融等經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)的擴(kuò)張仍十分有限。此外，與過(guò)往兩年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)“亮點(diǎn)”不同，當(dāng)前出口正面臨趨勢(shì)性下行壓力。這些都預(yù)示本輪疫情峰值過(guò)后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)將更平緩。因此，筆者認(rèn)為市場(chǎng)上存在兩個(gè)預(yù)期差：一是5月份經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較嚴(yán)峻，但市場(chǎng)并未充分定價(jià)；二是市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為貨幣政策更多考慮物價(jià)會(huì)制約貨幣政策空間，但流動(dòng)性充足可能持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。

專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行加速，6月利率債供給將帶來(lái)短期沖擊。近期多個(gè)省份下發(fā)了相關(guān)通知明確專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度。有部分省份稱(chēng)，按照上級(jí)要求，2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債券要在今年6月底前基本完成發(fā)行，8月底前基本完成使用。新增專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行后，要在依法依規(guī)前提下，按在8月底前基本完成使用的要求做好安排，并盡快將資金撥付到項(xiàng)目，督促項(xiàng)目主管部門(mén)尤其是項(xiàng)目單位加快支出進(jìn)度。相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從發(fā)行進(jìn)度看，2022年1—5月新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行20435億元，占全年新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額36500億元的56%。新增一般債發(fā)行4107億元，占全年新增一般債務(wù)限額7200億元的57%。截至今年5月底，2022年新增地方政府債務(wù)限額還剩余16065億元新增專(zhuān)項(xiàng)債、3093億元新增一般債，6月專(zhuān)項(xiàng)債凈發(fā)行或創(chuàng)歷史新高，將對(duì)債市帶來(lái)短期沖擊。