5月以來，債市一直處于偏多的環(huán)境之中，票據(jù)利率大幅下行，票據(jù)再度進(jìn)入零利率時(shí)代。流動(dòng)性方面，央行近期表態(tài)積極，繼續(xù)維持流動(dòng)性穩(wěn)中偏松的態(tài)度，逐漸形成資金面寬松的判斷。債市5月以來趨勢(shì)走強(qiáng)，十年期國債活躍券220003IB的收益率從5月5日2.83%跌落至5月26日2.74%，一月之內(nèi)下行9bp。隨后由于上海疫情形勢(shì)緩解，市場(chǎng)預(yù)期小幅回暖。截至5月31日，活躍券220003IB的收益率收于2.7925%。

從市場(chǎng)角度來看，筆者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)底或已在5月形成。隨著6月上海疫情封鎖逐漸解除，居民出行逐步恢復(fù)，疊加消費(fèi)券等措施的同步推出，旅游業(yè)等可選消費(fèi)會(huì)逐漸修復(fù)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活力也會(huì)重新回升。同時(shí)，上海作為中國重要的交通樞紐，疫情期間全國物流、原材料運(yùn)輸效率均受到了影響。根據(jù)筆者對(duì)兩家基建單位的調(diào)研結(jié)果來看，施工方表示上海的疫情封鎖使得原材料運(yùn)輸困難，造成項(xiàng)目進(jìn)度放緩。因此，若上海疫情管控放開，疊加近期財(cái)政部再三敦促監(jiān)督基建資金的使用進(jìn)度，并對(duì)新增專項(xiàng)債做出加快發(fā)行和加快支出的部署安排，筆者預(yù)期未來基建的投資支出進(jìn)度會(huì)加快，帶動(dòng)基建投資增速進(jìn)一步抬升，并刺激大宗上游原材料的消費(fèi)，有效改善市場(chǎng)此前非常弱的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可類比2020年上半年，自2020年2月起資金利率逐漸偏離政策利率的中樞，同期受疫情影響，失業(yè)率逐漸高于當(dāng)時(shí)政府設(shè)定的6%的目標(biāo)。隨后央行一直默許資金利率低于政策利率中樞，直至2020年6月失業(yè)率回落到6%以下，銀行間質(zhì)押式回購利率才逐步回升，重新向政策利率靠攏。本輪資金面寬松的情況也類似。自3月起，受疫情影響失業(yè)率逐漸上行，同時(shí)期資金利率逐漸偏離政策利率中樞。展望未來，隨著基建資金的到位、疫情對(duì)消費(fèi)的沖擊退潮，5月大概率是經(jīng)濟(jì)底。隨后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐漸邊際改善，資金寬松或逐漸進(jìn)入到下半場(chǎng)。

目前來看，流動(dòng)性方面主要關(guān)注兩方面：一是利差收斂的方式。若是政策利率向資金利率靠攏從而使得利差收斂，長短端或均收益。從央行目前的表態(tài)來看，央行短期內(nèi)下調(diào)政策利率的可能性較低。在這種情況下，預(yù)計(jì)短端承壓，長端則受基本面影響更大。二是6月流動(dòng)性的邊際供給情況。從資金來源的角度分析，央行上繳利潤和財(cái)政留底退稅大概率都會(huì)在6月左右完成，邊際減少資金的供給。同時(shí)，6月是政府債發(fā)行的大月，預(yù)期資金面依舊平穩(wěn)，但相較5月，價(jià)格中樞抬升。此外，從2020年資金利率與長端利率的表現(xiàn)情況來看，盡管2020年資金利率6月才逐漸隨流動(dòng)性收攏回升，但長端利率已因市場(chǎng)預(yù)期的因素逐漸抬升。

總結(jié)來看，短期之內(nèi)對(duì)流動(dòng)性寬松維持的預(yù)期仍然存在，十債收益率或在2.75—2.85區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。近期在政策加碼與上海暫停疫情靜態(tài)管理等影響之下，需求修復(fù)可期，穩(wěn)增長或重回債市交易主線。可以驗(yàn)證的邊際改善的數(shù)據(jù)會(huì)越來越多，長端利率已經(jīng)失去了趨勢(shì)下行的基礎(chǔ)，中長期依舊偏空。