端午節(jié)前一周，受北京和上海疫情好轉(zhuǎn)、復(fù)產(chǎn)復(fù)工加快、上海市出臺(tái)經(jīng)濟(jì)重振行動(dòng)方案等因素影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回升，國(guó)債期貨高位回調(diào)，十年期活躍國(guó)債現(xiàn)券收益率自2.74%反彈至2.8%附近。

5月以來(lái)，銀行間資金利率維持低位，促使短債收益率快速走低，債券市場(chǎng)加杠桿行為盛行。出于對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼和特別國(guó)債發(fā)行的擔(dān)憂(yōu)，中長(zhǎng)端收益率下行并不明顯，國(guó)債期限利差在短端利率帶動(dòng)下快速走擴(kuò)。5月下旬，在基本面依然疲弱的背景下，中長(zhǎng)端債券迎來(lái)一波補(bǔ)漲行情，國(guó)債收益率曲線(xiàn)呈現(xiàn)牛平變化。

本周以來(lái)，受復(fù)產(chǎn)復(fù)工加快、5月PMI數(shù)據(jù)好于預(yù)期、月末資金面收斂等利空影響，債市快速調(diào)整，十年期國(guó)債收益率已經(jīng)回到5月25日補(bǔ)漲前水平，當(dāng)前點(diǎn)位下多空雙方或?qū)㈤_(kāi)啟一輪爭(zhēng)奪，期債暫難擺脫振蕩格局。

從經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)來(lái)看，5月經(jīng)濟(jì)有所回升，但力度不強(qiáng)。5月官方制造業(yè)PMI、非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)、綜合PMI指數(shù)分別錄得49.6%、47.8%和48.4%，較4月回升2.2個(gè)、5.9個(gè)和5.7個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于榮枯線(xiàn)以下。其中，5月制造業(yè)雖然內(nèi)外需指數(shù)均有所回升，但原材料庫(kù)存指數(shù)上升和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)下降，表明當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)力度有限。從企業(yè)規(guī)?？?，5月大型企業(yè)PMI為51.0%，高于4月2.9個(gè)百分點(diǎn)，而中、小型企業(yè)PMI分別為49.4%和46.7%，高于4月1.9個(gè)和1.1個(gè)百分點(diǎn)，而低于臨界點(diǎn)，表明后續(xù)生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)環(huán)境有待改善。

總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)疫情沖擊高峰已經(jīng)過(guò)去，隨著復(fù)產(chǎn)復(fù)工推進(jìn)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的一攬子政策措施將陸續(xù)落實(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望筑底回升，利率中樞也將逐步抬升。不過(guò)，考慮目前市場(chǎng)主體活力不足，本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)初期速度可能較2020年4月緩慢，6月中上旬，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布前債券多頭仍有可能博弈反彈，短期債市或難以走出趨勢(shì)行情。

展望6月，除了基本面變化外，還要密切關(guān)注資金面變化。得益于前期央行上繳財(cái)政部結(jié)存利潤(rùn)釋放基礎(chǔ)貨幣，以及實(shí)體融資需求不足導(dǎo)致機(jī)構(gòu)欠配壓力較大，5月流動(dòng)性淤積在銀行間市場(chǎng)表現(xiàn)明顯，DR001和DR007在1.3%和1.6%的極低水平徘徊。

注意到5月末銀行間票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大幅反彈，我們認(rèn)為，6月機(jī)構(gòu)欠配壓力將得以緩解。一方面，5月23日央行召開(kāi)貨幣信貸形勢(shì)會(huì)議上明確提出“加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度，全力以赴穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)”，6月復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速背景下企業(yè)信貸需求有望回升。另一方面，考慮6月底前今年新增專(zhuān)項(xiàng)債基本完成發(fā)行，政府債供給增加也將緩解“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象。截至5月27日，今年已發(fā)行新增專(zhuān)項(xiàng)債1.85萬(wàn)億元，剩余未發(fā)行額度1.8萬(wàn)億元。假設(shè)按照85%的發(fā)行底線(xiàn)要求，6月專(zhuān)項(xiàng)債凈融資將接近1.5萬(wàn)億元。加總國(guó)債凈融資，6月政府債凈融資規(guī)模約1.7萬(wàn)億元，債券供給明顯加大，資金面有收斂壓力，對(duì)于債市的利空影響不容忽視。

目前投資者應(yīng)關(guān)注疫情修復(fù)的斜率和持續(xù)性。我們認(rèn)為，5月下旬長(zhǎng)債補(bǔ)漲行情已經(jīng)蘊(yùn)含了后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)平緩的預(yù)期，6月需要警惕經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期的情況出現(xiàn)。隨著復(fù)產(chǎn)復(fù)工的進(jìn)程加快，前期推出的一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步落實(shí)見(jiàn)效，后續(xù)基本面修復(fù)的速度可能比市場(chǎng)預(yù)期要快?？紤]經(jīng)濟(jì)基本面大趨勢(shì)向上，政府債供給壓力上升，流動(dòng)性缺口加大，建議單邊操作以反彈沽空為主。

套利方面，短期曲線(xiàn)維持陡峭，中期關(guān)注做平機(jī)會(huì)。短期資金面寬松，基本面邊際改善預(yù)期，國(guó)債期限利差可能再度走擴(kuò)。但值得注意的是，當(dāng)前存單利率已經(jīng)低于政策利率58BP，10年—1年國(guó)債期限利差80BP處于年內(nèi)高位，期限利差繼續(xù)走擴(kuò)空間有限，進(jìn)一步博弈陡峭策略風(fēng)險(xiǎn)較大。隨著地方債發(fā)行加快和實(shí)體融資需求回暖，6月資金面或趨于收緊，可重點(diǎn)布局曲線(xiàn)走平策略。