策略摘要：下半年A股強于美股，關注穩(wěn)增長政策落地效果，三大股指期貨逢低謹慎偏多。

核心觀點：上半年國內股指觸底回升，下半年機遇與挑戰(zhàn)并存。國內環(huán)境有較強向上動力，疫情防控措施放寬，料不再對經濟造成較大影響，同時預期國內繼續(xù)執(zhí)行寬松的貨幣和財政政策，有利于經濟的持續(xù)恢復與發(fā)展。海外風險較大，主要經濟體進入加息周期，同時面臨經濟衰退的壓力，權益類資產波動較大。下半年A股綜合表現聚焦兩方面，關注，國內經濟增速高度以及穩(wěn)增長政策落地效果；中美經濟增速差擴大階段，A股強于美股；中美貨幣政策劈叉，聚焦中國穩(wěn)增長政策的力度，美聯儲政策非核心影響因素。

風險：國內外疫情爆發(fā)；俄烏沖突加劇；美聯儲超預期緊縮；美國超預期深度衰退；歐債危機全面爆發(fā)；中美關系惡化；人民幣大幅貶值；國內穩(wěn)增長政策力度或落地效果不及預期；國內政府端融資走弱；臺海危機出現

一、上半年國內股指表現

截至6月30日，上半年國內主要股票指數均下跌，A股指數跌6.4%，海外加息預期利空科技股，科創(chuàng)50指數跌幅最大（19%），價值股表現強于成長股，三大股指上證50指數、滬深300指數、中證500指數分別下跌6.3%、8.8%、12.2%。

從行業(yè)來看，申萬一級31個行業(yè)中，上半年僅煤炭、有色金屬兩個行業(yè)錄得正增長，其中煤炭行業(yè)漲幅最大（30%），有色金屬行業(yè)上漲1%。其余29個行業(yè)均出現不同程度下跌，跌幅超過20%行業(yè)有三個，分別為傳媒、計算機、電子，下跌幅度分別為26%、25%、25%。

從風格指數來看，所有風格指數均錄得下跌，其中低估值風格指數跌幅較小，低市凈率指數和低市盈率指數跌幅分別為1.9%、3.1%，跌幅超過15%的風格指數有三個，分別為新股指數、微利股指數、中市盈率指數，跌幅分別為19.5%、17.7%、15.8%。

二、上半年全球股指表現

截至6月30日，統(tǒng)計的全球16個主要股指上半年均錄得下跌，其英國和巴西股指跌幅最少，分別為-4%、-5%，恒生指數和上證指數緊隨其后，跌幅為-6%。美國股指表現不佳，納斯達克指數跌幅為-29%，為下跌幅度最大的指數，標普500指數和道瓊斯工業(yè)指數分別跌-21%、-16%。跌幅超過20%的指數有4個，分別為納斯達克指數、韓國綜合指數、標普500指數和德國DAX指數。

三、疫情影響料減弱

（一）國內防疫措施放寬，利于經濟復蘇

國內本輪疫情從3月開始，4月進入高峰期，上海大面積爆發(fā)并封城，造成較大經濟損失，5月逐步好轉，6月1號起解除封城，并于6月29日開始有序開放堂食，目前已完成清零。當前部分城市疫情抬頭，料能得到有效控制。

國內疫情管控措施放寬，料對經濟造成的影響邊際減弱。6月24日，國務院聯防聯控機制新聞發(fā)布會強調，要嚴格落實疫情防控“九不準”要求，并對違反“九不準”的典型案例進行曝光。6月28日，衛(wèi)健委發(fā)布第九版防控指南，大幅縮減了入境人員、密切接觸者的隔離管控時間，國際交流有望逐步恢復。6月29日，工信部宣布即日起取消通信行程卡“星號”標記，旨在讓常態(tài)化疫情防控更加科學、精準、有效，方便廣大用戶出行，消息出來后，機票、酒店搜索量顯著上升，人民出行意愿提升。預計不會再對經濟造成較大影響。

（二）國際疫情影響不大

2021年11月，首次在南非檢測到新冠病毒變異株奧密克戎，新一輪疫情由此爆發(fā)，每日新增確診人數一路攀升，于1月底到達頂峰，之后逐步下行，3月下旬出現反復，隨后再度回落。當前BA.4和BA.5變異毒株迅速蔓延，已成為全球主要毒株，疫情有抬頭風險，尤其是歐洲多國每日新增確診人數飆升，直逼1月底水平。BA.4和BA.5變異毒株致死率高于奧密克戎譜系下的BA.1和BA.2，但海外“躺平”國家大概率不會因此改變防疫政策。

四、國內政策繼續(xù)寬松

（一）貨幣政策保證充裕流動性

今年我國經濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力，上半年疫情再度爆發(fā)，對經濟造成較大沖擊，我國采取寬松的貨幣政策和財政政策來應對，當前經濟正處在復蘇階段，預計下半年國內政策仍維持寬松。

我國堅持不搞“大水漫灌”，人民銀行行長表示，貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經濟復蘇，同時強調用好支持中小企業(yè)和綠色轉型等結構性貨幣政策工具。近期貨幣凈投放量顯著上升，國常會指出要實施好穩(wěn)健的貨幣政策，運用好結構性貨幣政策工具，增強金融服務實體經濟能力，為穩(wěn)住經濟大盤、穩(wěn)就業(yè)保民生有效助力，預計下半年仍將保持充裕的流動性。

當前充裕的流動性還只停留在銀行間，向實體傳導仍需要時間。M1和M2增速較高，但M2與M1增速的差值走擴，表明企業(yè)對未來的生產經營缺乏信心。5月社融強勢反彈，主要是疫情好轉、復工復產帶來信貸需求上漲，從結構來看，政府端做出主要貢獻，企業(yè)的中長期貸款和居民貸款需求較弱，仍有改善空間。

（二）財政政策繼續(xù)發(fā)力

4月上海開始封城，對經濟造成較大損失，4月經濟數據觸及冰點，隨著疫情好轉，寬貨幣向寬信用傳導，國內經濟進入修復期，6月上海解封，國內PMI重回擴張區(qū)間，預計三季度PMI將加速恢復。

投資方面，為實現5.5的GDP增長目標，下半年投資將持續(xù)發(fā)力?；ㄗ鳛榉€(wěn)增長的重要抓手，將迎來復工、開工潮，基建項目的審批和開工都呈上漲趨勢，預計下半年基建投資繼續(xù)發(fā)力，并在三季度末或第四季度達到最高。穩(wěn)房地產也是經濟發(fā)展的重要一環(huán)，2021年下半年開始，多家房企出現資金緊張問題，債務不能如期償還，項目不能如期交付，對行業(yè)造成較大沖擊。2022年以來，房地產投資持續(xù)負增長，各地堅持“房住不炒”原則，在此基礎上，因城施策發(fā)布松綁政策，促進房地產行業(yè)良性循環(huán)。當前房地產低位筑底，預計地區(qū)間分化繼續(xù)加大，一二線城市先行修復，三四線城市下行壓力仍然較大。

工業(yè)企業(yè)利潤邊際改善。隨著國內疫情防控局勢向好，企業(yè)復工復產，物流和供應鏈阻塞緩解，工業(yè)企業(yè)生產經營逐步恢復，5月當月工業(yè)企業(yè)利潤同比降幅收窄，此前受疫情較為嚴重的長三角、東北地區(qū)的工業(yè)企業(yè)利率同比降幅收窄20%以上。但工業(yè)企業(yè)成本端的上漲壓力仍存。

目前社會消費品零售總額月度規(guī)模低于2019年，雖然同比降幅收窄程度好于預期，不過環(huán)比增速偏緩，反映目前消費恢復較為艱難。

5月25日國務院召開全國穩(wěn)住經濟大盤電視電話會議，堅定了穩(wěn)增長的信號，各部門陸續(xù)發(fā)布相關政策進行配合。財政力度加碼，前置發(fā)行政府債券，加大對中小微企業(yè)貸款的扶持力度，或能提振社融增長。目前基建持續(xù)發(fā)力，房地產端政策不斷，官方點名支持平臺經濟發(fā)展。6月29日，國常會決定政策性、開發(fā)性銀行發(fā)行3000億元的金融債，重點投向三類項目，一是中央財經委員會第十一次會議明確的五大基礎設施重點領域，分別為交通水利能源等網絡型基礎設施、信息科技物流等產業(yè)升級基礎設施、地下管廊等城市基礎設施、高標準農田等農業(yè)農村基礎設施、國家安全基礎設；二是重大科技創(chuàng)新等領域；三是其他可由地方政府專項債券投資的項目。

五、海外貨幣環(huán)境緊縮

（一）美國衰退風險提升

美國陷入高通脹和經濟“硬著陸”的兩難境地。美國通脹創(chuàng)近40年新高，中期選舉在即，民調顯示，拜登政府的支持率持續(xù)走低，控制通脹為其當前首要目標，美聯儲面臨較大壓力，上半年美股表現為52年來最差，比特幣累計跌幅近60%，由于加息周期遠未結束，美股可能尚未見底。預計短期美國通脹高位震蕩，四季度加息作用顯現后回落。

市場對美聯儲預設加息予以較為充分的定價，接下來的4次會議有近7次加息（3.3%），加息路徑預計為7月75bp，9月50bp，11月和12月各25bp，全年共加息325bp至3.5%。對比上個世紀70年代美國滯脹時期，當時的美聯儲主席沃爾克不惜一切代價抑制通脹，將聯邦基準利率由10%提升至歷史最高位（20%），用極度緊縮的貨幣政策結束了美國通脹，但也造成了80年代的經濟衰退，失業(yè)率攀升。若當前通脹持續(xù)高居不下，美聯儲迫于壓力也可能上演超預期加息。

近期美國長短期國債利差快速縮窄，消費者信心持續(xù)下降，市場已開始交易遠期經濟衰退風險，并預計美國于2023年5月開始降息。

（二）歐洲警惕歐債危機

歐洲同樣面臨高通脹問題，下半年將進入加息周期，歐洲央行即將自主權債務危機以來首次加息，決定7月加息25個基點，同時根據經濟情況，可能會在9月以更大幅度加息。當前意大利德國10年期國債利差處于較高水平，凸顯出歐洲經濟衰退預期升溫。目前超400億歐元的歐洲公司債券處于不良交易水平，表明了高通脹將增加企業(yè)的經營成本，同時經濟下行壓力下對公司償債能力的擔憂，警惕歐洲債務危機。

上輪歐債危機的影響可以分為兩個階段。第一階段是從2009年12月到2011年4月，債務風險基本局限在希臘、西班牙等個別國家，由于這些國家經濟體量和金融體量相對較小，同時期美國、德國等頭部發(fā)達國家基本未受影響，以納指、德指為代表的權益市場表現平穩(wěn)。主要資產大部分錄得正漲幅。

第二階段是從2011年4月到12月。歐債危機問題開始蔓延至意大利和法國，全球資產受到波及。主要股指、商品、歐元區(qū)匯率均下行，英、美、德國債收益率下跌幅度領先大類資產，人民匯率以及意大利國債收益率錄得上漲。

若未來歐債危機發(fā)生，并對歐洲較大的經濟體產生影響，將放大全球風險資產的波動性。

五、下半年股指機遇與風險并存

（一）中美經濟增速差擴大，A股或強于美股

美聯儲6月議息會議宣布加息75bp，為28年來最大幅度的單次加息，多家金融機構調高對美國經濟陷入衰退的預警，未來美國季度GDP同比增速持續(xù)下滑。多地暴發(fā)的疫情對中國二季度經濟造成了一定影響，進入下半年，隨著防疫政策逐步放寬，疫情防控與經濟增長之間的統(tǒng)籌將做得更好，一攬子穩(wěn)增長政策將充分釋放出效果，中國GDP增速有望迅速回升。預計下半年中美GDP增速差處于高位。

回顧2000年以來，當中國經濟增長快于美國時，中美GDP增速差擴大，A股表現強于美股，這樣的情況出現過兩次，第一次為2004年底至2007年三季度，第二次為2008年三季度至2009年三季度。展望下半年，國內經濟隨著復產復工逐步觸底復蘇，美國經濟逐步高位放緩，中美經濟錯位將進一步延續(xù)，A股有望繼續(xù)強于美股。

（二）中美貨幣政策劈叉，聚焦中國穩(wěn)增長政策的力度，美聯儲政策非核心影響因素

目前中美貨幣政策周期劈叉，美國處于加息周期，中國處于降息周期。此前中美政策周期和目前階段相似的有兩段，第一段時間是2014年底到2015年底；第二段時間是2018年二季度到2018年底。

這兩段時間區(qū)間內，國內股指的走勢差異較大。2014年年底-2015年底，滬深300指數走勢明顯偏強；2018年2季度到2018年年底，國內股指表現則明顯偏差，滬深300指數期間表現相對較差。上述差異的而產生也表明美聯儲加息引起的資金回流壓力并非一定對國內股指產生壓力，國內股指的走勢更多的要去關注國內基本面情況。

2015 年國內穩(wěn)增長力度強，棚改貨幣化（2014年全國棚改貨幣化安置比例為9%，2015年快速上升為29.9%，2016年這一比例更是上升到了48.5%）、供給側結構性改革(2015年11月10日召開的中央財經領導小組第十一次會議上，國家主席強調在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革)，經濟恢復動能足，這也使得在中美貨幣政策劈叉背景下國內股指表現明顯較強。

2022年穩(wěn)增長又被提升到一個更高的高度。政府工作報告中提到，今年工作要堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進。面對新的下行壓力，要把穩(wěn)增長放在更加突出的位置。穩(wěn)增長將是貫穿今年經濟工作的一條主線。2000年至今，我國共經歷5輪較為明顯的穩(wěn)增長周期，此前5輪經濟穩(wěn)增長周期都是在經濟面臨較大的下行壓力下開展。

在目前政策底已現且市場底大概率出現的大背景下，下半年國內股指表現重點關注國內穩(wěn)增長的力度以及最終的效果如何。

（三）存量資金倉位擴大，下半年增量資金進入情況

3月北向資金流出較為明顯，6月開始流入，目前已超過3月高點；融資余額也在6月起回升，但距2021年末有較大上升空間；滬深兩市成交額經歷近2個月的低位后，近期持續(xù)破萬億；開放式基金倉位股票投資比例接近3月高點；種種跡象表明，近期A股資金面活躍，市場由存量資金博弈轉向增量資金博弈，大盤整體向上驅動增強。

未來更多增量資金的進入對A股同樣形成支撐。中央政治局會議專門強調“積極引入長期投資者，保持資本市場平穩(wěn)運行”，4月21日證監(jiān)會主席召開全國社?；鸷筒糠执笮豌y行保險機構主要負責人座談會；4月21日國務院辦公廳印發(fā)《關于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》。三次重要會議均強調了長期投資者的重要性，該政策對于國內資本市場的穩(wěn)定長期具有較為積極的意義，短期有利于穩(wěn)定市場信心。中國證監(jiān)會、香港證監(jiān)會6月28日發(fā)布聯合公告，互聯互通下的ETF交易將于2022年7月4日開始。滬深交易所28日公布了符合納入條件的港股通ETF名單，一共4只。港交所公告了83只北向合格ETF初始名單，其中，滬股通ETF53只，深股通ETF共30只。在互聯互通成為外資配置A股主要途徑的背景下，進一步豐富外資可投資品種并提高其投資便利性后，ETF市場有望迎來增量資金，推動ETF的市場規(guī)模持續(xù)擴大。

（四）估值上中證500指數機會較大

A股三大股指市盈率和市凈率自4月底持續(xù)回升，其中上證50指數和滬深300指數上升較為明顯，目前已回到正常范圍內，中證500指數估值還有上升空間。

主要股指的超額收益從4月底的頂端回落，中證500指數更占優(yōu)勢，從估值角度看，中證500指數投資價值顯現。

（五）行業(yè)配置關注政策和疫后經濟復蘇兩大板塊

政治主線為近期各大會議和規(guī)劃中提及的板塊，主要為基建、房地產、科技、新能源。例如政治局會議提及了平臺經濟、房地產行業(yè)、基礎設施建設行業(yè)、加快實現高水平科技自立自強的科技行業(yè)。國家發(fā)改委、國家能源局以及財政部等9部門聯合下發(fā)《關于印發(fā)“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃的通知》，明確了光伏、風電、氫能等清潔能源的發(fā)展目標。新老基建、新能源、科技板塊可長期關注，基建方面尤其是新疆、寧夏、甘肅等西部地區(qū)的基建相關標的可重點關注。

疫情好轉，經濟復蘇板塊將收益。近期疫情管控放寬，預計經濟發(fā)達地區(qū)不會再出大面積封鎖，對經濟造成較大影響，所以受疫情影響較大的物流板塊將穩(wěn)步恢復，電商、公路物流、海運等將受益；上海是國內乃至全球供應鏈中的重要一環(huán)，復工復產之后，之前一直受到停工影響的汽車行業(yè)、電子制造業(yè)以及醫(yī)藥生物產業(yè)將會明顯受益；消費板塊的復蘇短期也可關注，但考慮到今年疫情對于居民收入的影響較大，目前全社會失業(yè)率水平處于高位，消費的恢復程度可持續(xù)跟蹤。

（六）下半年國內股指風險

年內仍需警惕人民幣貶值的風險。國內出口與人民幣匯率有較大相關性，短期國內的外貿出口得到一定修復，但是仍需警惕國內下半年面臨的出口下行壓力。我們所做的出口領先指標顯示下半年國內出口仍面臨較大的下行壓力。同時外需面臨壓力，為抑制通脹，美國和歐洲都采取了較為鷹派的緊縮措施，經濟陷入滯漲甚至衰退階段，外需面臨較大的下行壓力，最新的預測數據顯示2022年歐美年度集裝箱進口同比增速較2021年均大幅下降，歐洲的預測值為-1.78%；一些新興經濟體也在替代中國的部分出口份額，東南亞地區(qū)部分國家對外出口高增。

仍需人民幣匯率的貶值壓力對A股的擾動，2015年811匯改之后，人民幣匯率與國內股指的走勢相關性較大。從歷史數據來看，人民幣的急跌對國內股指施壓較大。本文對于2015年至今人民幣貶值階段A股的走勢進行了回測，2015年至今，人民幣共經歷3段持續(xù)貶值區(qū)間，分別是2015年8月-2017年1月，2018年4月至2018年11月以及2019年4月至2019年10月，三段時間區(qū)間內國內股指表現均較差，從平均表現來看，僅有食品飲料行業(yè)錄得正漲幅，其他30個行業(yè)均錄得下跌，平均跌幅超過25%的行業(yè)有國防軍工、鋼鐵以及傳媒行業(yè)。

下半年社融、M2增速存在下行壓力，關注政府端融資是否有新動作。5月金融數據回溫，6月預計繼續(xù)改善，地方政府專項債在5-6兩個月發(fā)行完畢，地方政府專項債對于社融同比以及M2同比的支撐較強，但下半年若失去地方政府專項債的支撐，屆時企業(yè)部門以及居民部門的融資結構能否有所改善還需持續(xù)跟蹤，若企業(yè)部門以及居民部門融資依舊疲軟，社融和M2同比下半年或轉為下行，則對權益資產不利，需關注下半年政府段融資是否有新的舉措出臺。

下半年需警惕美國通脹超預期的風險。金融市場的一大風險為美國因高通脹而加速貨幣緊縮。若未來美國CPI指標超預期處于高位，將再度點燃市場的緊縮預期。服務中占比較大的住房方面，目前房價仍在快速上漲，從房價對住房租金的領先性來看，要看到住房相關的通脹出現趨勢性回落，可能仍然需要時間。