7月以來(lái)，全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)工作持續(xù)推進(jìn)，最新公布的6月PMI數(shù)據(jù)重回榮枯線上方、央行連續(xù)縮量開(kāi)展30億元逆回購(gòu)操作，但伴隨海外央行緊縮預(yù)期加碼，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒明顯升溫。債券市場(chǎng)多空因素交織，市場(chǎng)波動(dòng)明顯加大。后期看，隨著部分地區(qū)再次出現(xiàn)疫情反復(fù)、高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)較為緩慢且利率債供給壓力最大的時(shí)期已過(guò)，短期避險(xiǎn)情緒支撐債市再度走強(qiáng)。

圖為中國(guó)通脹短期無(wú)憂

短期通脹無(wú)憂，下半年壓力漸顯。最新公布2022年6月CPI同比上漲2.5%，略高于預(yù)期值，PPI同比上漲6.1%，與預(yù)期值持平。CPI方面的交運(yùn)、食品仍是主要支撐，豬價(jià)上漲帶來(lái)邊際變化。分項(xiàng)看，交運(yùn)、食品的拉動(dòng)均上升，豬價(jià)漲幅明顯。交通通信、食品煙酒、居住、教育文化娛樂(lè)分別有拉動(dòng)，整體格局與上期基本一致，但交運(yùn)、食品分項(xiàng)對(duì)CPI的貢獻(xiàn)率有所增長(zhǎng)。下半年豬肉供給端對(duì)豬價(jià)上行仍存在驅(qū)動(dòng)，政策端對(duì)豬價(jià)漲幅有一定抑制。核心CPI表現(xiàn)略有回升，說(shuō)明國(guó)內(nèi)疫情對(duì)需求的拖累有所改善。保供穩(wěn)價(jià)背景下，PPI同比延續(xù)下行趨勢(shì)，上游價(jià)格持續(xù)回落。上游價(jià)格走勢(shì)方面，已連續(xù)三期出現(xiàn)下行，達(dá)近一年最低水平。從環(huán)比超季節(jié)性情況看，本期PPI環(huán)比與季節(jié)性持平，其重要分項(xiàng)采掘工業(yè)和原材料工業(yè)的環(huán)比表現(xiàn)超季節(jié)性，但加工工業(yè)的環(huán)比表現(xiàn)低于季節(jié)性。值得注意的是，近期豬價(jià)、油價(jià)的明顯變化尚未完全體現(xiàn)在6月數(shù)據(jù)中。從統(tǒng)計(jì)時(shí)間上看，豬價(jià)走勢(shì)于6月底開(kāi)始明顯增長(zhǎng)，國(guó)際油價(jià)同樣于6月下旬開(kāi)始回落，變化尚未完全反映至本期通脹數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)將影響7月的通脹情況。

后期看，豬價(jià)將對(duì)年內(nèi)通脹產(chǎn)生影響，或在三季度末成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。假如國(guó)際油價(jià)高位振蕩，36個(gè)城市豬肉平均零售價(jià)下半年緩步提升，年內(nèi)CPI大概率逐步走高，9月有可能突破3%，之后下行至11月，年內(nèi)PPI大概率逐步走低。未來(lái)幾個(gè)月，國(guó)內(nèi)CPI數(shù)據(jù)有可能出現(xiàn)階段性反復(fù)。在油價(jià)高位、豬周期回升、經(jīng)濟(jì)修復(fù)、糧食價(jià)格偏高等影響下，CPI面臨上行壓力，疊加海外央行的持續(xù)緊縮，一定程度上將限制國(guó)內(nèi)貨幣政策空間。

圖為中國(guó)利率走廊

央行逆回購(gòu)縮量并非政策轉(zhuǎn)向。7月初以來(lái)，央行連續(xù)開(kāi)展30億元逆回購(gòu)操作，小于央行常規(guī)的100億元操作，一度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)政策轉(zhuǎn)向的猜測(cè)。但筆者認(rèn)為，這標(biāo)志著資金利率將逐步回歸正常狀態(tài)，向政策利率的中樞位置靠攏，畢竟前期因疫情影響，資金利率明顯低于正常利率?；究梢源_認(rèn)的是，當(dāng)前市場(chǎng)應(yīng)該已經(jīng)從“政策底”過(guò)渡到金融周期的底部，盡管在貨幣政策上大概率不會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)上的收緊操作，但預(yù)期引導(dǎo)的變化已經(jīng)開(kāi)始，資產(chǎn)價(jià)格的流動(dòng)性溢價(jià)也有修復(fù)回歸的跡象。

對(duì)于后續(xù)的貨幣政策，筆者認(rèn)為當(dāng)前國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)已基本完成，由生產(chǎn)端修復(fù)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)改善有可能告一段落，后續(xù)要看需求端的變化。但受制于地產(chǎn)投資仍不太理想和外需有可能下行，年內(nèi)需求端有可能類(lèi)似2019年的緩慢復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。如果經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)類(lèi)似于2019年的緩慢復(fù)蘇，央行大概率維持當(dāng)前穩(wěn)健略偏松的格局，債市風(fēng)險(xiǎn)不大。

圖為美國(guó)6月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超預(yù)期

美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)再超預(yù)期，緊縮預(yù)期再度升溫，衰退擔(dān)憂不減。上周五公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)2022年6月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)增加37.2萬(wàn)人，高于預(yù)期的增加26.5萬(wàn)人，加息預(yù)期升溫。6月再次超預(yù)期的勞動(dòng)力市場(chǎng)印證了美國(guó)當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)仍有快速加息且經(jīng)濟(jì)還未落入衰退的“籌碼”。因此，美聯(lián)儲(chǔ)選擇“長(zhǎng)痛不如短痛”，利用當(dāng)前經(jīng)濟(jì)還有韌性的時(shí)期作為快速加息的窗口期，使收緊的路徑變得陡峭，但收緊持續(xù)的時(shí)間得以縮短。然而，財(cái)政懸崖后美國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)正在步入下行通道，而快速收緊所導(dǎo)致的資產(chǎn)及私人部門(mén)出現(xiàn)問(wèn)題將為衰退添一把火。整體看，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的加息路徑較難改變，但在加息過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)將緊密跟蹤加息對(duì)需求端的影響，若通脹拐點(diǎn)確認(rèn)，則可能轉(zhuǎn)變市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的預(yù)期。未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)通脹數(shù)據(jù)。

相對(duì)于歐美央行針對(duì)通脹的緊縮，由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的脆弱性疊加本輪疫情后修復(fù)程度遠(yuǎn)低于美國(guó)，且受能源危機(jī)影響，持續(xù)的高通脹導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)顯露疲態(tài)。投資者需重點(diǎn)關(guān)注本月21日歐央行加息對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的影響，警惕歐央行加息后，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先于美國(guó)出現(xiàn)衰退，進(jìn)而推動(dòng)美元大幅走強(qiáng)，從而導(dǎo)致大宗商品市場(chǎng)波動(dòng)加大，使得市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫而支撐債市。