7月中旬以來，受銀行體系資金利率維持低位、國內(nèi)疫情反復(fù)、地產(chǎn)及銀行風(fēng)險(xiǎn)事件影響，疊加最新公布的6月及二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇等，債券市場做多情緒升溫，期債市場一度出現(xiàn)五連陽。后期看，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇預(yù)期已經(jīng)兌現(xiàn)，后續(xù)政策大概率繼續(xù)加碼，且利率債供給壓力最大時(shí)點(diǎn)已過，后期債市以波段交易為主。

社融、信貸總量結(jié)構(gòu)改善，但持續(xù)性存疑。央行最新公布的6月金融信貸數(shù)據(jù)顯示，6月新增人民幣貸款28100億元，大幅高于市場預(yù)期的24000億元；社融規(guī)模51700億元，大幅高于市場預(yù)期的42000億元。社融存量增速10.8%，較上月提升0.3個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)上升趨勢。6月國內(nèi)疫情控制較好，加上政策推動(dòng)，使得信貸同比明顯多增，其中居民貸款有所恢復(fù)，企業(yè)貸款同比明顯多增。

從結(jié)構(gòu)上看，票據(jù)沖量現(xiàn)象減少，中長期貸款增加，信貸結(jié)構(gòu)有所改善。6月社融增量除了實(shí)體信貸同比多增約7400億元外，政府債券同比多增約8700億元是重要支撐因素。當(dāng)前信貸的回暖更多是給予專項(xiàng)再貸款、提升政策行信貸額度等結(jié)構(gòu)性政策工具托底，以及疫情防控常態(tài)化后的居民生活修復(fù)帶來的零售信貸需求回暖，地產(chǎn)回暖仍不明顯。考慮到目前仍在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，且疫情有所反復(fù)，疊加高溫天氣等影響，筆者認(rèn)為后續(xù)信貸回暖的可持續(xù)性仍待觀察，警惕預(yù)期差的出現(xiàn)。

二季度GDP正增長，經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢。最新公布的二季度GDP及投資等數(shù)據(jù)顯示，上海等地疫情緩解后，穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開啟復(fù)蘇進(jìn)程，二季度GDP實(shí)現(xiàn)同比微增。工業(yè)生產(chǎn)方面，6月上海全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，供應(yīng)鏈加速暢通，推動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)增速回暖。600億元汽車購置稅減征政策有效刺激汽車需求，支撐中游汽車生產(chǎn)。6月海外訂單積壓趕工、海外需求維持韌性推升國內(nèi)生產(chǎn)增速。

固定資產(chǎn)投資方面，6月復(fù)工復(fù)產(chǎn)、項(xiàng)目趕工疊加穩(wěn)增長政策推升基建投資增速；疫情改善與供應(yīng)鏈修復(fù)提振企業(yè)家投資信心，但新變異毒株將影響后續(xù)企業(yè)投資需求，制造業(yè)投資對經(jīng)濟(jì)有一定拉動(dòng)；6月房地產(chǎn)投資同比持續(xù)回落，地產(chǎn)銷售回暖未能有效傳導(dǎo)至投資端，刺激政策未能顯著改善房企投資信心。

消費(fèi)方面，6月消費(fèi)增速回暖明顯，汽車消費(fèi)貢獻(xiàn)較大。6月國內(nèi)疫情防控措施放松，改善居民收入預(yù)期，必選消費(fèi)延續(xù)修復(fù)，可選消費(fèi)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，地產(chǎn)消費(fèi)增速偏低，汽車消費(fèi)貢獻(xiàn)較大。

整體看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭已確立，但實(shí)體部門資產(chǎn)負(fù)債表受損較重，高傳播性新毒株給生產(chǎn)生活正常化增加了不確定性，預(yù)計(jì)下半年將是一個(gè)“斜率平緩”的弱復(fù)蘇。后續(xù)仍需政策發(fā)力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回暖，降低融資成本、促進(jìn)寬信用的貨幣政策和擴(kuò)大廣義財(cái)政收支仍是未來的主要趨勢，筆者認(rèn)為后續(xù)還有增量政策出臺(tái)。

預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)仍存在一定壓力，主要來自多個(gè)不確定性：一是疫情的不確定性，當(dāng)前各地疫情時(shí)有反復(fù)，使得消費(fèi)中樞受到明顯約束；二是外需的不確定性，疫情后出口出現(xiàn)恢復(fù)性增長，但海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，出口面臨較大下行壓力；三是房地產(chǎn)恢復(fù)的不確定性，雖然國內(nèi)房地產(chǎn)政策邊際放松，但居民購房能力和購房意愿不足，商品房銷售反彈的持續(xù)性待觀察，房企融資端仍未有放松跡象，房地產(chǎn)恢復(fù)仍面臨較大不確定性。

海外持續(xù)緊縮，衰退預(yù)期升溫，美元指數(shù)創(chuàng)新高可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，大宗商品價(jià)格普跌。美國通脹超預(yù)期疊加歐洲疫情反復(fù)，海外衰退風(fēng)險(xiǎn)增加，本就強(qiáng)勢的美元受歐洲衰退擔(dān)憂加劇影響進(jìn)一步走強(qiáng)，市場不斷下調(diào)歐洲央行加息預(yù)期，加劇了全球的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，全球大宗商品價(jià)格普跌。

7月14日美元指數(shù)突破109，7月前半月漲幅超過4%。拆分來看，7月美元指數(shù)上行受歐元的影響較大，其他貨幣貢獻(xiàn)較小，扣除歐元影響后，美元兌其他貨幣的上行幅度并不大。美元走強(qiáng)主要受歐元區(qū)衰退擔(dān)憂推動(dòng)，而人民幣兌美元匯率仍比較堅(jiān)挺，主要得益于國內(nèi)相對較好的基本面狀況。后續(xù)要關(guān)注歐央行加息對經(jīng)濟(jì)的負(fù)反饋，有可能導(dǎo)致歐元區(qū)先于美國衰退，使得美元持續(xù)走強(qiáng)。

本質(zhì)上美元指數(shù)反映的是美國相對于非美經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走勢的差異和貨幣政策走勢的差異。就經(jīng)濟(jì)而言，雖然美國已經(jīng)處在經(jīng)濟(jì)下行通道，但前期財(cái)政效應(yīng)的“余韻”及其相對于俄羅斯能源供應(yīng)的低依賴度，使得美國經(jīng)濟(jì)相較于歐元區(qū)和日本韌性仍偏好。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)短期貨幣政策重心仍是抗通脹，緊縮仍可能超市場預(yù)期。歐央行因?yàn)闅W元區(qū)部分國家的金融脆弱性“束手束腳”，日本央行對收益率曲線控制的堅(jiān)持和寬松立場，意味著美元仍有進(jìn)一步走強(qiáng)的動(dòng)力。此外，地緣政治的動(dòng)蕩也使美元的避險(xiǎn)效應(yīng)有所發(fā)揮。美元走勢的拐點(diǎn)，要等美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策重心從抗通脹轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)下行。