7月期債的走強(qiáng)可以看作一波交易預(yù)期差的行情。一個預(yù)期差是基本面，另一個預(yù)期差是資金面。

6月下旬，在疫情好轉(zhuǎn)、復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)、多方舉措助力信用擴(kuò)張的環(huán)境下，市場對經(jīng)濟(jì)基本面存在樂觀預(yù)期，并提前開始交易。不過，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形態(tài)偏“U”而非“V”。進(jìn)入7月，市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)行了修正，6月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)雖回暖勢頭不變，但一些指標(biāo)不及預(yù)期，期債呈現(xiàn)利空出盡態(tài)勢。市場普遍認(rèn)為二季度GDP增速轉(zhuǎn)正，但實(shí)際增速0.4%與一些機(jī)構(gòu)給出的1.1%仍有差距。高頻指標(biāo)中，投資和消費(fèi)均好于預(yù)期，工業(yè)增加值小幅低于預(yù)期。目前依然處于經(jīng)濟(jì)觀察期，市場對消費(fèi)和投資改善的持續(xù)性存疑，這也是長端利率向上突破的阻力。疫情反復(fù)持續(xù)限制消費(fèi)回升速度，防疫政策是否調(diào)整是未來不確定的點(diǎn)。投資中，雖然政策放寬，但商品房銷售沖高回落，居民購房意愿和能力不及理想。

不過，本輪行情的核心來自資金面的預(yù)期差。截至目前，資金利率已偏離政策利率3個多月，上一次長時間的偏離是2020年2—6月。經(jīng)過4—5月的磨底，資金價格快速上升，期債步入熊途。今年二季度末資金價格小幅走高、6月1月期國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率明顯反彈、實(shí)體融資情況改善，疊加經(jīng)濟(jì)預(yù)期恢復(fù)，市場對未來流動性判斷偏謹(jǐn)慎，對資金中樞存在向上回歸的預(yù)期。因此，7月初央行開啟縮量投放時，市場對流動性產(chǎn)生了短暫的擔(dān)憂。但隨后，資金利率回落，且持續(xù)處于相對低位。當(dāng)前，隔夜利率中樞較6月反而下行約20bp，市場擔(dān)憂緩解，前期受到抑制的多頭情緒也在超預(yù)期寬松的資金面下釋放，資金面的預(yù)期差成為期債價格走高的一大動力。

7月資金價格未如市場預(yù)期般上漲，究其原因，是財(cái)政支出與結(jié)構(gòu)性工具投放。5月23日，國務(wù)院常務(wù)會議決定實(shí)施6方面33項(xiàng)措施，其中一項(xiàng)為要求今年專項(xiàng)債8月底前基本使用到位。1—6月已經(jīng)完成新增地方債發(fā)行額度的95.8%，若按要求盡快將資金撥付到項(xiàng)目，則7—8月就是各級財(cái)政部門向項(xiàng)目單位加快撥付債券資金的時期。項(xiàng)目單位資金支出存在時滯，且夏季高溫多雨的氣候影響基建項(xiàng)目開工和施工，導(dǎo)致資金重新回流至銀行體系。今年4—6月，央行推出科技創(chuàng)新再貸款、普惠養(yǎng)老、交通物流專項(xiàng)再貸款、民航應(yīng)急貸款等，合計(jì)4900億元，增加了基礎(chǔ)貨幣的投放。7月12日，財(cái)政部與央行開展400億元1月期國庫定存，投放流動性。此外，目前基本完成退稅任務(wù)。根據(jù)國稅總局的數(shù)據(jù)，截至6月25日，已有18266億元退稅款退到納稅人賬戶，6月新增的1400多億元退稅款將在7月基本退還到位，剩余的留抵退稅也一定程度上補(bǔ)充了市場流動性。因此，在6月地方債集中發(fā)行后，7月資金供大于求，資金利率反而走低，這背后與資金面的寬松不無關(guān)系。不過，也可以看到，財(cái)政資金與結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具相比OMO直觀性操作，其影響效果較難預(yù)判，短期對資金面的觀察應(yīng)重“價”輕“量”。

除了上述兩項(xiàng)預(yù)期差，海外大宗商品超預(yù)期普遍下挫也為本次期債走強(qiáng)增添了動力。7月上旬，海外工業(yè)品價格如原油、銅、鋁較6月高點(diǎn)跌幅逾15%，并且?guī)訃鴥?nèi)商品與股市走弱，避險(xiǎn)情緒升溫，風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。海外債券市場交易重心從高通脹向經(jīng)濟(jì)衰退轉(zhuǎn)移。在美國公布6月超高的CPI數(shù)據(jù)后，美債長端收益率反而下行，10年期收益率下跌3.6個基點(diǎn)，至2.939%。若美聯(lián)儲以犧牲經(jīng)濟(jì)增長來壓制通脹，則在衰退預(yù)期下，美債利率上行速度將放緩，中債受到的外部壓力將減少，貨幣政策“以我為主”程度化升高，前期不便調(diào)整的政策利率便有了變動的可能。

國債期貨基差收斂至正常水平，預(yù)期差得到消化，此輪上漲行情進(jìn)入尾聲。目前并未形成明顯的趨勢性邏輯。7月，資金面具有繼續(xù)寬松的基礎(chǔ)，資金價格繼續(xù)向下的空間較小，但持續(xù)時間將長于預(yù)期。經(jīng)濟(jì)基本面向好的大方向不變，二季度經(jīng)濟(jì)答卷顯示穩(wěn)增長政策效果顯著。相對不確定的一是消費(fèi)和社融的持續(xù)性，二是地產(chǎn)潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)際修復(fù)過程。

政策提振下，汽車消費(fèi)改善明顯。中汽協(xié)公布的數(shù)據(jù)顯示，6月，乘用車銷量同比增幅達(dá)41.2%，對商品消費(fèi)具有突出的拉動作用。當(dāng)月，社會消費(fèi)品零售總額同比增速為3.1%，較5月抬升9.8個百分點(diǎn)，反彈力度較大。近期，多地密集發(fā)放新一輪消費(fèi)券，多用于餐飲零售，也陸續(xù)有家電類刺激政策出臺，進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)恢復(fù)。不過，6月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，環(huán)比下降，而相對水平偏高。較高的失業(yè)率與較低的收入削弱消費(fèi)增長后勁，后期的反彈高度恐怕不及預(yù)期。另外，如果防疫政策進(jìn)行調(diào)整，那么消費(fèi)有快速沖高的可能，這也是期債變向的一個風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

社融信貸數(shù)據(jù)顯示，結(jié)構(gòu)與總量均在改善，這與預(yù)期一致。政府債券是社融增量的主要部分，但相對前期，票據(jù)沖量部分減少，中長期貸款、居民和企業(yè)貸款部分增多。上半年，社融與市場預(yù)期出入的情況較多，主要源于政策主動而實(shí)體融資相對被動，社融的擴(kuò)張未如預(yù)期般順利。社融增長的不確定性在于目前依靠供應(yīng)來拉動增長，企業(yè)中長期貸款的新增主要來源于政策支持，例如各項(xiàng)專項(xiàng)再貸款、調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度、發(fā)行3000億元政金債等。6月，企業(yè)存款增加約29300億元，同比多增約4600億元，增長的企業(yè)貸款可能部分轉(zhuǎn)移至企業(yè)存款中，當(dāng)月M2增速保持高位，資金回流至金融體系，實(shí)際融資需求并不強(qiáng)。居民端零售信貸需求回暖，6月，新增短期零售貸款4282億元，同比多增782億元，但居民中長期貸款同比少增989億元，結(jié)構(gòu)修復(fù)有待進(jìn)一步加強(qiáng)。這也體現(xiàn)出居民貸款購房意愿不及往年，且居民加杠桿的空間有限，反饋至地產(chǎn)端，商品房銷售的回升將慢于預(yù)期。

也要看到，地產(chǎn)的問題是可以通過政策調(diào)節(jié)的，除因城施策外，中期壓力需要關(guān)注消費(fèi)端，如引導(dǎo)按揭貸款下降、重塑居民購房信心等。因此，地產(chǎn)的不確定性，除信用危機(jī)外，還有修復(fù)時間拉長。