7月以來，國債期貨在調(diào)整后迎來持續(xù)反彈，主要受到國內(nèi)經(jīng)濟修復環(huán)比脈沖減弱、地產(chǎn)風險和國內(nèi)局部疫情反彈拖累復蘇斜率以及海外衰退預期升溫幾大因素的驅(qū)動。當前經(jīng)濟小復蘇挑戰(zhàn)加大，疊加貨幣環(huán)境持續(xù)寬松、地方債空檔期下債市仍有交易窗口，不過仍以短期小機會為主。

圖為中美利差倒掛（bp，%）

往后看，債市仍受到宏觀經(jīng)濟小復蘇、準財政或其他穩(wěn)增長政策發(fā)力、資金面中性收斂、美聯(lián)儲快速加息窗口期、中美利差倒掛等利空因素影響，利率下行空間有限。近期十債主力合約反彈逐漸接近區(qū)間上沿，債市止盈壓力加大，短期疫情及地產(chǎn)風波的演變將是市場關(guān)注重點。

從當前國債期貨多因素分析模型來看，其一，基本面宏觀經(jīng)濟復蘇但斜率偏弱。隨著國內(nèi)疫情收斂疊加穩(wěn)增長政策發(fā)力，生產(chǎn)和消費短期回補，物流和供應鏈循環(huán)恢復，經(jīng)濟步入小復蘇區(qū)間，向潛在增速逐漸回歸。但微觀主體活力不足以及經(jīng)濟內(nèi)生動力偏弱仍制約經(jīng)濟修復斜率，近期地產(chǎn)停貸風波下居民預期走弱壓力進一步加大，加劇房企資金鏈條的負反饋效應，房地產(chǎn)投資底仍難探明，三季度經(jīng)濟小復蘇面臨更大挑戰(zhàn)，疫情的反復也是經(jīng)濟修復的邊際變量。

其二，政策面貨幣仍需保持寬松，支撐經(jīng)濟復蘇并抑制金融風險傳導，但多目標平衡壓力加大下空間不大。央行月初30億元逆回購操作一度引起市場對于貨幣收緊的擔憂，但我們認為更多地是意在引導市場資金利率回歸的預期，央行操作仍以呵護為主。下半年，穩(wěn)增長壓力減弱但復蘇斜率偏弱，貨幣不具備收緊條件，流動性仍需保持寬松避免地產(chǎn)風險向金融體系傳導，貨幣政策“穩(wěn)字當頭”的基調(diào)不會改變。但貨幣政策多目標平衡壓力加大，外部美聯(lián)儲加息+內(nèi)部CPI上行，內(nèi)外平衡壓力加大下結(jié)構(gòu)性政策或是重心，美聯(lián)儲快速加息窗口下OMO、MLF降息概率較低，不過房地產(chǎn)需求側(cè)政策放松下5年期LPR調(diào)降仍有可能。

其三，下半年資金面大概率仍將逐步從寬松向中性收斂。資金面中性回歸主因，受到基本面修復下內(nèi)生融資需求有望小幅回暖、中美隔夜利差倒掛倒逼資金利率抬升、央行資金投放從被動轉(zhuǎn)向主動對資金成本形成邊際拉動等多重因素的影響。不過近期受到財政支出力度偏強的支撐，資金利率底部運行時間延長，我們預計7月資金仍將維持偏松水平，短期對債市壓力有限。

綜上所述，從經(jīng)濟基本面、政策面、資金面等因素分析來看，國債期貨中期或仍難改區(qū)間波動，10Y國債收益率維持2.7%—3.0%振蕩區(qū)間，三季度逆風壓力仍然偏大，資金面收斂預期下收益率曲線可能平坦化，操作思路方面，把握快進快出小機會為主，區(qū)間上下沿是機會，未來疫情演變和穩(wěn)增長政策仍是重要的邊際變量。