股指期貨自7月初階段性見頂后，持續(xù)回調(diào)。目前為止，四個(gè)股指期貨品種中，IH（中證50指數(shù)期貨）的回調(diào)幅度最深、IM（中證1000指數(shù)期貨）最淺。以IM為代表的小盤股近期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。然而，通過對(duì)基本面和盤面的觀察，發(fā)現(xiàn)目前IH的性價(jià)比才是最高的。

近期，IH升貼水出現(xiàn)變化。自7月22日開始，IH偶爾出現(xiàn)四合約（當(dāng)月連續(xù)、下月連續(xù)、下季連續(xù)、隔季連續(xù)）均升水的情況。為了確認(rèn)四合約均升水之后的走勢(shì)，我們翻查了歷史上IH出現(xiàn)四合約升水的時(shí)間，并選出其頻繁升水的時(shí)間段：2017年8月—2018年1月、2018年9月—2019年3月、2019年12月下旬—2020年1月中旬以及2021年11月中旬—2022年1月中旬。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，IH四合約頻繁升水時(shí)，上證50通常出現(xiàn)兩種情況：一是行情即將見頂，例如2017年年底—2018年年初、2021年11月中旬—2022年1月中旬；另一種是行情即將見底，例如2018年9月。值得注意的是，IH四合約均升水的多數(shù)時(shí)候都是行情即將見頂，而行情即將見底只出現(xiàn)過一次，就是2018年9月—2019年3月。這段時(shí)間持續(xù)得比較久，指數(shù)走勢(shì)也細(xì)分為兩個(gè)階段：一個(gè)階段是2018年9月—2019年年初；另一個(gè)階段是2019年年初—3月。對(duì)于當(dāng)下來說，更具比較意義的是2018年9月—2019年年初。結(jié)合成交量加權(quán)平均升貼水率來看，2018年9月—2019年年初，IH持續(xù)升水，而此時(shí)，IH在升水的臨界點(diǎn)附近徘徊。這說明，要確認(rèn)此時(shí)IH是否見底，需要增加其他分析手段。

升貼水的變化是引發(fā)我們關(guān)注IH的一個(gè)信號(hào)，而基本面趨勢(shì)的變化提供了IH高性價(jià)比的依據(jù)。

如果從股票指數(shù)的行業(yè)成分視角去看待當(dāng)前指數(shù)的分化，可以發(fā)現(xiàn)，造成這種局面的原因是行業(yè)表現(xiàn)分化。中證1000指數(shù)的前三大行業(yè)為工業(yè)、信息技術(shù)和材料，合計(jì)占比超過67%，金融地產(chǎn)成分比例最低，僅為3.7%，而上證50指數(shù)的前三大權(quán)重行業(yè)是金融、日常消費(fèi)和信息技術(shù)，合計(jì)占比64.3%。二者最大的區(qū)別是日常消費(fèi)和金融，中證1000指數(shù)更像一個(gè)中游指數(shù)，而上證50更加類似下游指數(shù)。

2021年年中至今，上游原料價(jià)格高企一直抑制中下游企業(yè)利潤，以至于盤面上上游企業(yè)的表現(xiàn)更佳。目前，上游原料價(jià)格出現(xiàn)明顯回落。南華工業(yè)品指數(shù)從4100點(diǎn)回落至3600點(diǎn)，跌幅超過12%，意味著中下游企業(yè)的成本壓力有所緩解。這也可以從7月PMI數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來。7月，制造業(yè)PMI中的主要原料購進(jìn)價(jià)格連續(xù)4個(gè)月下滑，出廠價(jià)格也同步回落。這一情況已經(jīng)反映在行業(yè)表現(xiàn)上。最近，中游行業(yè)信息技術(shù)、工業(yè)表現(xiàn)明顯強(qiáng)于其他行業(yè)。因此，IM的強(qiáng)勢(shì)存在基本面的支撐。

IH的成分股以下游終端為主，要得到原料價(jià)格下滑的“福利”，顯然需要更長的時(shí)間。目前，IM的強(qiáng)勢(shì)已經(jīng)持續(xù)一段時(shí)間，中游的性價(jià)比隨著價(jià)格的上漲不斷下滑，而下游成分股在居民消費(fèi)不振的狀況下遲遲沒有起色，仍處于低估水平，反而凸顯了其高性價(jià)比。

此外，目前，上證50指數(shù)的滾動(dòng)市盈率不到10倍，基本接近今年4月底的水平，這為IH提供了較好的安全邊際，也是其高性價(jià)比的一個(gè)重要組成部分。

總的來說，我們從期貨合約升水關(guān)注到IH，并通過基本面分析發(fā)現(xiàn)后續(xù)IH存在盈利改善的上漲驅(qū)動(dòng)，加上當(dāng)前上證50指數(shù)較低的估值水平為IH提供了額外的安全邊際，IH四合約均升水的情況更可能是暗示IH即將見底。因此，IH是目前值得關(guān)注的高性價(jià)比品種。