最近一周，國(guó)內(nèi)7月出口和美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，房地產(chǎn)保交樓、穩(wěn)市場(chǎng)、促回暖相關(guān)的政策不斷出臺(tái)，疊加前期止盈需求，多重因素影響下期債高位回落，期債重心不斷下移。結(jié)構(gòu)上，雖然資金面依舊寬松，但低位資金利率對(duì)現(xiàn)券利好有所鈍化，短債弱勢(shì)加劇，長(zhǎng)債穩(wěn)中向好預(yù)期未消。目前二債、五債已回落至20日動(dòng)態(tài)區(qū)間中樞及20日均線附近，十債距離該位置的空間也所剩無(wú)幾。

7月CPI漲幅略有擴(kuò)大，PPI同比顯著走低，PPI與CPI“剪刀差”呈持續(xù)縮小態(tài)勢(shì)，意味著中下游企業(yè)成本壓力正在緩解。隨著歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的緊縮貨幣政策進(jìn)一步壓制海外通脹，經(jīng)濟(jì)放緩下大宗商品價(jià)格受到一定限制，疊加國(guó)內(nèi)高基數(shù)效應(yīng)，PPI同比增速大概率繼續(xù)下跌。

短期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩，疊加消費(fèi)需求不足的背景下，CPI通脹溫和可控，目前不會(huì)對(duì)貨幣政策形成掣肘。未來(lái)隨著消費(fèi)需求復(fù)蘇回暖、PPI向CPI滯后傳導(dǎo)、新一輪豬肉價(jià)格上漲周期開(kāi)啟、能源和原材料成本仍處高位等因素影響，國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹壓力可能加大，輸入性通脹壓力依然存在，預(yù)計(jì)下半年CPI漲幅將有所上行，中樞較上半年水平抬升，一些月份漲幅可能階段性突破3%。

周三央行發(fā)布《2022年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，整體延續(xù)7月末中央政治局會(huì)議的部署和表述，明確了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)向好但基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固，穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)弱化，更為關(guān)注穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價(jià)，尤其提醒了下半年國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹壓力。下一階段貨幣政策整體以抓好政策措施落實(shí)為主，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”、不超發(fā)貨幣，而是要兼顧短期和長(zhǎng)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡。

因此，我們要辯證地動(dòng)態(tài)地來(lái)看待資金面流動(dòng)性，一方面，從短期的現(xiàn)實(shí)角度來(lái)看，二季度以來(lái)資金利率長(zhǎng)期低位運(yùn)行，資金淤積有所顯現(xiàn)，隔夜資金利率運(yùn)行至1%關(guān)口附近，銀行間資金流動(dòng)性維持充裕狀態(tài)，為債市提供主要支撐。另一方面，從中長(zhǎng)期的預(yù)期角度來(lái)看，在當(dāng)前資金淤積現(xiàn)象凸顯的環(huán)境下，債市加杠桿交易帶動(dòng)資金成交量居高不下，而過(guò)低的資金利率可能導(dǎo)致脫實(shí)向虛，疊加結(jié)構(gòu)性通脹反彈壓力，需要警惕貨幣政策引導(dǎo)資金利率向政策利率收斂，從而對(duì)債券價(jià)格形成壓力，8月MLF操作是近期一個(gè)觀察央行態(tài)度的窗口。

海外方面，上周公布的美國(guó)7月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期強(qiáng)勁，市場(chǎng)一度擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)比市場(chǎng)預(yù)期的更為激進(jìn)，使得海外緊縮交易邊際升溫。但是最新的美國(guó)通脹超預(yù)期減速，緩解美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)激進(jìn)加息壓力，或預(yù)示美聯(lián)儲(chǔ)9月加息75基點(diǎn)的可能性已大大降低。具體來(lái)看，美國(guó)7月未季調(diào)CPI同比升8.5%，預(yù)期升8.7%，前值升9.1%；季調(diào)后CPI環(huán)比持平，創(chuàng)2020年5月以來(lái)新低，預(yù)期升0.2%，前值升1.3%。聯(lián)邦基金期貨顯示，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)9月加息50個(gè)基點(diǎn)概率超過(guò)70%，此前為略高于30%。

綜合來(lái)看，目前在地產(chǎn)和疫情反復(fù)等影響下，國(guó)內(nèi)基本面進(jìn)入弱修復(fù)狀態(tài)，貨幣政策沒(méi)有大幅收緊基礎(chǔ)，國(guó)內(nèi)基本面和資金面邏輯仍穩(wěn)固，債市調(diào)整空間有限。技術(shù)上，三大期債大概率向20日區(qū)間中樞以及20日均線尋求支撐，周四已出現(xiàn)止跌跡象。此外，國(guó)內(nèi)股債蹺蹺板效應(yīng)也可以作為一個(gè)交易參考指標(biāo)。