未來(lái)有望重現(xiàn)中小指數(shù)結(jié)構(gòu)性行情

8月中旬以來(lái)，A股呈現(xiàn)振蕩偏弱走勢(shì)。市場(chǎng)風(fēng)格方面，在中報(bào)業(yè)績(jī)陸續(xù)披露、交易擁擠度過(guò)高、鮑威爾鷹派表態(tài)影響下，8月24日以來(lái)A股成長(zhǎng)板塊大幅調(diào)整，由此導(dǎo)致多IM空IH、多IC空IH的跨品種價(jià)差大幅回落。

鮑威爾鷹派表態(tài)引發(fā)美股下挫

自美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議再度加息75BP后，二季度美國(guó)GDP負(fù)增長(zhǎng)引發(fā)衰退擔(dān)憂(yōu)加劇以及油價(jià)回落使得通脹壓力緩解，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)遠(yuǎn)期的寬松預(yù)期迅速升溫。在此背景下，十年期美債收益率從3.5%的高點(diǎn)回落至2.5%，對(duì)應(yīng)的CME利率期貨的降息預(yù)期一度提前到2023年5月，美股尤其是成長(zhǎng)風(fēng)格展開(kāi)反彈。然而，8月26日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會(huì)上發(fā)表的講話(huà)，比市場(chǎng)預(yù)期更偏鷹派，故8月26日以來(lái)美股出現(xiàn)較大回調(diào)，十年期美債收益率則再度攀升。

具體而言，8月26日晚間，鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會(huì)上發(fā)表講話(huà)。他表示，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)顯示強(qiáng)勁的基本面動(dòng)力，9月加息規(guī)模取決于“整體”數(shù)據(jù)。美聯(lián)儲(chǔ)首要任務(wù)是將通脹率降至2%的目標(biāo)，盡管7月較低的通脹數(shù)據(jù)值得歡迎，但還不足以讓美聯(lián)儲(chǔ)相信通脹正在下降，降低通貨膨脹可能需要經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)一段時(shí)間低于趨勢(shì)。鮑威爾稱(chēng)，利率上升、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和就業(yè)市場(chǎng)疲軟將壓低通脹，“這會(huì)給家庭和企業(yè)帶來(lái)一些痛苦，但這些都是降低通貨膨脹的不幸代價(jià)，如果無(wú)法恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定，那么將意味著更大的痛苦”。上述表態(tài)暗示盡管美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)預(yù)料到后續(xù)可能的衰退，但平抑高通脹仍是首要責(zé)任。

從市場(chǎng)角度看，短期而言，緊縮立場(chǎng)的強(qiáng)化、對(duì)通脹的關(guān)注以及9月議息會(huì)議臨近，都意味著緊縮將重新成為資產(chǎn)定價(jià)邏輯的主線(xiàn)。值得注意的是，2020年以來(lái)，A股成長(zhǎng)風(fēng)格不僅與國(guó)內(nèi)基本面息息相關(guān)，而且與美債利率呈現(xiàn)出較高的負(fù)相關(guān)性。一方面，美債收益率對(duì)美股成長(zhǎng)股估值造成影響，而隨著內(nèi)外盤(pán)聯(lián)動(dòng)性的增強(qiáng)，美股成長(zhǎng)股走勢(shì)又會(huì)對(duì)A股成長(zhǎng)股產(chǎn)生情緒映射。另一方面，美債收益率作為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨，其變動(dòng)會(huì)左右機(jī)構(gòu)大類(lèi)資產(chǎn)配置。當(dāng)美債收益率大幅上行時(shí)，會(huì)帶來(lái)外資流出的壓力，也會(huì)對(duì)長(zhǎng)久期資產(chǎn)（業(yè)績(jī)分布在遠(yuǎn)端的資產(chǎn)）產(chǎn)生影響。從這個(gè)角度看，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮立場(chǎng)的強(qiáng)化不僅令美股大幅下挫，而且會(huì)對(duì)A股成長(zhǎng)風(fēng)格形成階段性壓制。

圖為標(biāo)普500與十年期美債收益率走勢(shì)

多因素促發(fā)短期市場(chǎng)風(fēng)格回?cái)[

4月底至8月中下旬，A股結(jié)構(gòu)分化顯著，藍(lán)籌股表現(xiàn)相對(duì)不佳，中小市值股票活躍度較高，其原因主要涉及三方面：第一，當(dāng)前國(guó)內(nèi)宏觀層面的階段性不確定性和挑戰(zhàn)較多，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐緩慢，相對(duì)景氣集中于成長(zhǎng)領(lǐng)域。第二，國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性持續(xù)寬松，銀行間市場(chǎng)利率一直處于低位。第三，7月議息會(huì)議和美國(guó)二季度GDP數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期降溫。

上周盤(pán)中，支撐中小市值成長(zhǎng)風(fēng)格結(jié)構(gòu)性行情的部分因素出現(xiàn)邊際變化：其一，央行超預(yù)期下調(diào)MLF利率和逆回購(gòu)利率后，資金利率有所回升，市場(chǎng)預(yù)期宏觀流動(dòng)性最寬松的階段已經(jīng)過(guò)去。其二，成長(zhǎng)股前期漲幅較大，大盤(pán)價(jià)值與小盤(pán)成長(zhǎng)的交易擁擠度和估值明顯分化，短期市場(chǎng)風(fēng)格本身就存在回歸均衡的需求。近期中報(bào)基本面預(yù)期的陸續(xù)兌現(xiàn)，加大了資金博弈和預(yù)期兌現(xiàn)的壓力。其三，多位聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)表鷹派表態(tài)，使得十年期美債收益率再度走高，一定程度上對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格估值形成抑制。

展望后市，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在局部疫情散發(fā)、地產(chǎn)周期尚未見(jiàn)到明顯拐點(diǎn)的背景下仍然存在挑戰(zhàn)；海外主要經(jīng)濟(jì)體雖然面臨經(jīng)濟(jì)周期下行，但由于通脹存在反復(fù)可能，現(xiàn)階段流動(dòng)性依然偏緊。上述因素均對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成制約，A股短期將延續(xù)振蕩態(tài)勢(shì)?？紤]到穩(wěn)增長(zhǎng)政策的支撐，風(fēng)險(xiǎn)有限，投資者不必過(guò)度擔(dān)憂(yōu)。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，在中報(bào)業(yè)績(jī)陸續(xù)披露、成長(zhǎng)板塊交易擁擠度過(guò)高、鮑威爾鷹派表態(tài)影響下，短期成長(zhǎng)風(fēng)格性?xún)r(jià)比降低，不排除多IC空IH、多IM空IH價(jià)差繼續(xù)走弱的可能。但是，經(jīng)過(guò)調(diào)整，待成長(zhǎng)股交易擁擠度回落、估值回歸合理水平，中小指數(shù)將重新呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情。首先，從基本面角度看，地產(chǎn)周期尚未見(jiàn)到明顯拐點(diǎn)、7月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期、局部地區(qū)疫情再起，意味著本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在一些挑戰(zhàn)，一定程度上會(huì)影響順周期的金融、地產(chǎn)及消費(fèi)板塊的盈利預(yù)期，而與經(jīng)濟(jì)弱相關(guān)的成長(zhǎng)板塊的盈利確定性及相對(duì)景氣度依然存在。其次，從流動(dòng)性角度看，考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇、流動(dòng)性維持寬松態(tài)勢(shì)的宏觀環(huán)境，基本面和流動(dòng)性對(duì)中小市值風(fēng)格的支撐依舊，成長(zhǎng)板塊的估值溢價(jià)有望持續(xù)，市場(chǎng)風(fēng)格完全轉(zhuǎn)向需要等待宏觀層面主要矛盾的化解。最后，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息壓制通脹勢(shì)必加劇衰退風(fēng)險(xiǎn)。如果四季度美國(guó)通脹壓力逐步回落，那么隨著衰退預(yù)期的升溫，美債長(zhǎng)端收益率還會(huì)重回下行通道，市場(chǎng)追逐景氣成長(zhǎng)仍是主線(xiàn)。操作上，建議投資者前期多IC空IH、多IM空IH跨品種套利降低倉(cāng)位，底倉(cāng)謹(jǐn)慎持有，注意風(fēng)控。