策略摘要

9月2日，G7發(fā)布公告，將對(duì)俄羅斯石油實(shí)施價(jià)格上限。該制裁與原油進(jìn)口禁令同步實(shí)施。而俄方回應(yīng)將對(duì)采取價(jià)格上限的國(guó)家停止供應(yīng)石油。在9月2日，俄方也宣布了北溪-1號(hào)管道關(guān)閉，俄歐雙方在能源市場(chǎng)上的政治博弈顯著升級(jí)。

核心觀點(diǎn)

■ 市場(chǎng)分析

G7價(jià)格上限實(shí)施難度大，且最終結(jié)果可能與政策初衷背道而馳：我們認(rèn)為印度、中國(guó)、土耳其等國(guó)家大概率不會(huì)接受G7價(jià)格上限，并會(huì)采取其他方式來(lái)運(yùn)送俄油。日韓等國(guó)家可能會(huì)接受G7價(jià)格上限，但俄羅斯大概率對(duì)這些國(guó)家停止供油，綜合來(lái)看，G7價(jià)格上限的實(shí)施，會(huì)導(dǎo)致在12月5日后俄羅斯原油出口難度增加，出口降幅預(yù)期增加，對(duì)油價(jià)產(chǎn)生上行風(fēng)險(xiǎn)，雖然這并不是歐盟政策設(shè)計(jì)的本意，但最終結(jié)果可能與歐盟與美國(guó)的政策初衷背道而馳。

俄石油出口尚未顯著下降，出口方向與方式出現(xiàn)變化：由于歐盟制裁中的石油禁運(yùn)與保險(xiǎn)禁令尚未生效，當(dāng)前俄羅斯石油出口總量截止目前并未發(fā)生較大變化。貿(mào)易商套利行為以及印度大量采購(gòu)俄油，使得俄油出口方向與方式出現(xiàn)變化。

印度的制裁套利行為將受到制約：印度通過(guò)增加俄羅斯原油進(jìn)口，進(jìn)行煉廠加工后再出口成品油方式進(jìn)行制裁套利，印度是俄烏沖突的最大贏家之一，而印度的制裁套利行為也為俄羅斯原油打開(kāi)了新的市場(chǎng)空間，俄羅斯原油相當(dāng)于通過(guò)印度煉廠的加工轉(zhuǎn)化為成品油之后進(jìn)行合法出口。歐美已經(jīng)關(guān)注到印度的制裁套利行為，未來(lái)歐美如何通過(guò)價(jià)格上限以及保險(xiǎn)禁令敲打印度需重點(diǎn)關(guān)注。

關(guān)注歐洲如何解決俄油禁令帶來(lái)的硬缺口：由難到易的解決方案排序?yàn)椋?、推動(dòng)伊核協(xié)議達(dá)成，釋放出伊朗原油剩余產(chǎn)能以及浮倉(cāng)庫(kù)存；2、俄油貿(mào)易再平衡，即俄羅斯對(duì)印度、中國(guó)出口增加，頂出一部分中東原油流向歐洲；3、增加美國(guó)原油進(jìn)口；4、進(jìn)一步消耗歐盟以及其他國(guó)家的商儲(chǔ)庫(kù)存。

■策略

中性偏多，短期觀望，關(guān)注四季度布倫特單邊多配、月差正套以及柴油裂差做多機(jī)會(huì)

■ 風(fēng)險(xiǎn)

下行風(fēng)險(xiǎn)：俄烏局勢(shì)緩和，伊朗核談出現(xiàn)重大進(jìn)展 

一、G7價(jià)格上限實(shí)施難度大，且最終結(jié)果可能與政策初衷背道而馳

9月2日，G7發(fā)布公告，將對(duì)俄羅斯石油實(shí)施價(jià)格上限。該制裁與原油進(jìn)口禁令同步實(shí)施。即今年12月5日對(duì)原油實(shí)施禁運(yùn)，明年2月5日對(duì)成品油實(shí)施禁運(yùn)。此舉得到了歐盟委員會(huì)的支持，未來(lái)實(shí)施還需要?dú)W盟成員國(guó)的同意。目前G7具體的實(shí)施價(jià)格上限以及相關(guān)實(shí)施細(xì)節(jié)暫未公布（理論上需要對(duì)原油與成品油分別設(shè)置價(jià)格上限），而俄方回應(yīng)將對(duì)采取價(jià)格上限的國(guó)家停止供應(yīng)石油。在9月2日，俄方也宣布了北溪-1號(hào)管道關(guān)閉，俄歐雙方在能源市場(chǎng)上的政治博弈顯著升級(jí)。

當(dāng)前市場(chǎng)較為關(guān)注的是歐盟如何對(duì)非歐盟國(guó)家實(shí)施價(jià)格上限，尤其是印度、中國(guó)與土耳其等非歐盟國(guó)家，從目前掌握的信息來(lái)看，主要是通過(guò)油輪運(yùn)輸方面進(jìn)行制約，即不同意價(jià)格上限的國(guó)家可能無(wú)法使用主流船東油輪運(yùn)送俄羅斯石油。結(jié)合此前8月初歐盟計(jì)劃放松油輪保險(xiǎn)禁令的消息來(lái)看，未來(lái)或許只有接受價(jià)格上限的買家才能被批準(zhǔn)使用正規(guī)油輪運(yùn)送以及獲得油輪保險(xiǎn)。不接受價(jià)格上限的國(guó)家想要運(yùn)送俄羅斯石油，只能通過(guò)“影子油輪”運(yùn)送俄羅斯石油，“影子油輪”由所有權(quán)不明晰的老舊油輪組成，通常運(yùn)營(yíng)伊朗和委內(nèi)瑞拉的航線貿(mào)易。這會(huì)導(dǎo)致俄羅斯的石油運(yùn)輸能力大幅下降。

綜合來(lái)看，G7價(jià)格上限是對(duì)此前歐盟對(duì)俄石油領(lǐng)域一攬子制裁打補(bǔ)丁，其初衷是在限制俄羅斯石油收入的同時(shí)盡可能降低對(duì)原油價(jià)格的影響。但如果考慮到俄羅斯威脅對(duì)實(shí)施價(jià)格上限的國(guó)家停止供油，不排除未來(lái)對(duì)油價(jià)產(chǎn)生上行風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于歐盟國(guó)家而言，價(jià)格上限影響不大，因?yàn)?2月5日歐盟會(huì)實(shí)施俄油禁運(yùn)，俄羅斯對(duì)歐洲原油出口將會(huì)大幅壓縮，雖然有少部分北歐國(guó)家獲得了豁免，但其是否接受價(jià)格上限已經(jīng)并不重要，因?yàn)榛砻膺M(jìn)口的數(shù)量不超過(guò)50萬(wàn)桶/日。但對(duì)于印度等第三方國(guó)家來(lái)說(shuō)，如何處理G7價(jià)格上限就成為棘手問(wèn)題，如果接受價(jià)格上限，雖然油輪運(yùn)力與保險(xiǎn)可以保證，但會(huì)面臨被俄羅斯斷供的風(fēng)險(xiǎn)，如果不接受價(jià)格上限，未來(lái)可能只能通過(guò)“影子油輪”的方式來(lái)進(jìn)口俄油，屆時(shí)運(yùn)力的限制、保險(xiǎn)缺失會(huì)導(dǎo)致俄油運(yùn)送難度大大增加，從而出現(xiàn)俄羅斯原油銷售困難，浮倉(cāng)增加，進(jìn)而出現(xiàn)出口與產(chǎn)量下降，類似之前伊朗被二級(jí)制裁后的效果。

從目前來(lái)看，我們認(rèn)為印度、中國(guó)、土耳其等國(guó)家大概率不會(huì)接受G7價(jià)格上限，并會(huì)采取其他方式來(lái)運(yùn)送俄油。日韓等國(guó)家可能會(huì)接受G7價(jià)格上限，但俄羅斯大概率對(duì)這些國(guó)家停止供油，綜合來(lái)看，G7價(jià)格上限的實(shí)施，會(huì)導(dǎo)致在12月5日后俄羅斯原油出口難度增加，出口降幅預(yù)期增加，對(duì)油價(jià)產(chǎn)生上行風(fēng)險(xiǎn)，雖然這并不是歐盟政策設(shè)計(jì)的本意，但最終結(jié)果可能與歐盟與美國(guó)的初衷背道而馳。

二、俄石油出口尚未顯著下降，出口方向與方式出現(xiàn)變化

從Kpler提供的船期數(shù)據(jù)來(lái)看，由于歐盟制裁中的石油禁運(yùn)與保險(xiǎn)禁令尚未生效，當(dāng)前俄羅斯石油出口總量并未發(fā)生較大變化，其中原油與汽柴油出口基本持穩(wěn)，只有VGO與燃料油等重質(zhì)組分出口出現(xiàn)了20至30萬(wàn)桶/日的下降，俄烏沖突目前主要影響的是俄羅斯石油的貿(mào)易流向發(fā)生改變，主要體現(xiàn)在如俄羅斯原油對(duì)歐日韓出口減少，對(duì)印度中國(guó)出口顯著增加；另外在燃料油方面，俄羅斯減少了對(duì)美國(guó)的VGO出口，增加了中東與亞太地區(qū)的燃料油出口。

由于貿(mào)易商通過(guò)水水中轉(zhuǎn)、變名銷售、關(guān)閉AIS雷達(dá)信號(hào)等方式逃避監(jiān)管，因此俄羅斯原油出口的貿(mào)易方式也出現(xiàn)變化，未知目的地的油輪增加、油輪水水中轉(zhuǎn)數(shù)量增加。此外由于對(duì)印度出口顯著增加，經(jīng)蘇伊士運(yùn)河運(yùn)送的原油油輪顯著增加，而對(duì)歐洲出口下降，導(dǎo)致用阿芙拉型油輪出口減少。值得注意的是，據(jù)媒體報(bào)道，目前仍有較多的希臘油輪船東在運(yùn)送俄羅斯石油，未來(lái)歐盟制裁生效，希臘油輪船東的相關(guān)業(yè)務(wù)開(kāi)展難度將會(huì)大幅增加。

從價(jià)格來(lái)看，目前俄油相對(duì)于基準(zhǔn)原油仍舊有較大幅度貼水，其中烏拉爾原油對(duì)Dated Brent貼水仍超過(guò)20美元/桶，ESPO原油對(duì)Dubai原油貼水在15美元/桶，俄羅斯石油生產(chǎn)商通過(guò)讓渡利潤(rùn)給貿(mào)易商的方式維持出口，我們預(yù)計(jì)在制裁禁令生效后，由于買家變少，俄油銷售難度增加，俄油貼水也會(huì)被進(jìn)一步拉寬。

三、印度的制裁套利行為將受到制約

從俄烏沖突以來(lái)，由于俄油貼水巨大套利空間，印度通過(guò)增加俄羅斯原油進(jìn)口，同時(shí)出口成品油方式進(jìn)行制裁套利，印度煉廠在二季度全球成品油裂解價(jià)差高企時(shí)賺取了大量利潤(rùn)。從印度石油與天然氣部官方數(shù)據(jù)來(lái)看，印度今年上半年煉廠加工量同比增加10%，成品油凈出口量同比增長(zhǎng)13.7%，因此印度是本次俄烏沖突的贏家之一，而印度的這種制裁套利行為也為俄羅斯原油打開(kāi)了新的市場(chǎng)空間，俄羅斯原油相當(dāng)于通過(guò)印度煉廠的加工轉(zhuǎn)化為成品油之后進(jìn)行合法出口。目前歐美已經(jīng)關(guān)注到印度的制裁套利行為，未來(lái)歐美如何通過(guò)價(jià)格上限以及保險(xiǎn)禁令敲打印度需重點(diǎn)關(guān)注。

展望未來(lái)雖然從經(jīng)濟(jì)角度，印度仍舊有繼續(xù)增加俄油進(jìn)口的動(dòng)力，但從政治上必須要考慮歐美方面施加的壓力，而價(jià)格上限與保險(xiǎn)禁令的實(shí)施將會(huì)從運(yùn)力角度制約俄油對(duì)印度的出口，因此我們認(rèn)為印度的制裁套利行為未來(lái)將會(huì)受到多重制約，從而限制印度從俄羅斯進(jìn)口原油的空間。

四、關(guān)注歐洲如何解決俄油禁令帶來(lái)的硬缺口

按照歐盟制裁時(shí)間表，12月5日，俄油進(jìn)口禁令將生效，俄羅斯對(duì)歐洲出口量仍舊高達(dá)200萬(wàn)桶/日，我們預(yù)計(jì)大約需要淘汰150~180萬(wàn)桶/日的進(jìn)口量，這部分硬缺口如何填補(bǔ)是核心問(wèn)題，我們認(rèn)為當(dāng)前對(duì)于歐盟而言有以下解決方案：1、推動(dòng)伊核協(xié)議達(dá)成，釋放出伊朗原油剩余產(chǎn)能以及浮倉(cāng)庫(kù)存；2、全球貿(mào)易再平衡，即俄羅斯對(duì)印度、中國(guó)出口增加，頂出一部分中東原油流向歐洲，但考慮到本身今年西區(qū)（美國(guó)、北海、拉美與西非）原油對(duì)亞太貿(mào)易流量明顯減少，亞太進(jìn)口更加依賴中東，因此能夠頂出的數(shù)量會(huì)相對(duì)有限，此外中東原油大部分以長(zhǎng)約貨物為主，現(xiàn)貨占比偏低，也會(huì)加大俄油頂出中東油流向歐洲的難度；3、增加美國(guó)原油進(jìn)口，當(dāng)前美國(guó)對(duì)歐洲出口數(shù)量增加至近200萬(wàn)桶/日，因美國(guó)出口總量增加且對(duì)亞太流量下滑對(duì)歐洲流量增加，但需要關(guān)注美國(guó)原油出口上限問(wèn)題，雖然理論上美國(guó)原油出口上限在800萬(wàn)桶/日，但考慮到碼頭泊位、石油管線、兼顧進(jìn)口與出口等問(wèn)題，目前主流觀點(diǎn)認(rèn)為美國(guó)原油出口相對(duì)穩(wěn)定的出口上限大致在400~500萬(wàn)桶/日，已經(jīng)與當(dāng)前水平接近，美國(guó)原油出口的增長(zhǎng)空間較難在當(dāng)前的基礎(chǔ)上再增加100萬(wàn)桶/日以上，此外美國(guó)政府拋儲(chǔ)將在10月份結(jié)束，屆時(shí)美國(guó)可供出口的資源量將會(huì)減少，是否繼續(xù)拋儲(chǔ)目前未知；4、進(jìn)一步消耗歐盟以及其他國(guó)家的商儲(chǔ)庫(kù)存，但這并非是一個(gè)長(zhǎng)期解決方案，同時(shí)也會(huì)推高油價(jià)，且從高頻庫(kù)存指標(biāo)來(lái)看，歐洲原油庫(kù)存并不高。

以上解決方案的實(shí)施難度按照從難到易排序，當(dāng)然還有一種情況就是歐盟服軟，對(duì)俄羅斯相關(guān)制裁倒退，但就目前而言還沒(méi)有相關(guān)跡象，我們認(rèn)為在制裁前歐洲煉廠與貿(mào)易商將會(huì)抓緊進(jìn)口原油填補(bǔ)庫(kù)存，但在制裁后如何解決俄油禁令帶來(lái)的進(jìn)口缺口仍需要邊走邊看。