8月底以來(lái)，國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫，海外央行緊縮預(yù)期不減導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)壓力上升，月初銀行體系資金面重回充裕局面，債市再度走強(qiáng)，并創(chuàng)階段性收盤新高。后期看，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期趨向謹(jǐn)慎。最新公布的PMI數(shù)據(jù)小幅反彈，但供需兩端仍然偏弱，需要貨幣政策繼續(xù)支持以達(dá)到寬信用的效果。整體看，當(dāng)前債市基本面及政策面仍處于順風(fēng)環(huán)境。歐美央行大概率維持鷹派緊縮，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)加大，國(guó)內(nèi)債市仍有吸引力，后期大概率延續(xù)強(qiáng)勢(shì)格局。

PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，關(guān)注本輪疫情影響。最新公布的制造業(yè)8月PMI小幅回升，仍處于榮枯線以下，顯示供需兩端仍然偏弱。PMI小幅回升主要受益于新訂單指數(shù)有所反彈，生產(chǎn)指數(shù)相對(duì)平穩(wěn)，表明制造業(yè)總體仍在放緩。8月以來(lái)，國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響逐漸加大。另外，外需出現(xiàn)更多放緩跡象，當(dāng)前海外為應(yīng)對(duì)高通脹仍在收緊貨幣，外需處于持續(xù)收縮狀態(tài)，出口下行壓力不斷顯現(xiàn)。

8月部分城市繼續(xù)支持房地產(chǎn)發(fā)展，降息降低了按揭貸款利率，邊際上有助于需求釋放。不過(guò)當(dāng)前居民購(gòu)房信心和購(gòu)房能力不足，居民購(gòu)房需求很難大幅釋放，商品房銷售仍處于低位。在銷售不及預(yù)期背景下，開發(fā)商拿地和投資意愿不足，房地產(chǎn)繼續(xù)拖累國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。當(dāng)前PMI數(shù)據(jù)以及高頻數(shù)據(jù)指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面仍面臨下行壓力，寬信用仍然面臨阻礙，流動(dòng)性相對(duì)充裕局面大概率延續(xù)。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)宏觀基本面的最大矛盾仍在地產(chǎn)端。將7月和8月的PMI數(shù)據(jù)結(jié)合起來(lái)，可以看到出口、基建和制造業(yè)投資較為穩(wěn)定，支撐今年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)尚未發(fā)生根本變化。7月經(jīng)濟(jì)之所以超預(yù)期下行，主要受地產(chǎn)、疫情和高溫的疊加影響，當(dāng)下疫情和高溫已不是關(guān)鍵點(diǎn)。7月“停貸風(fēng)波”以來(lái)，地產(chǎn)銷售逐漸降溫，居民信用不斷收縮，全社會(huì)寬信用遭遇阻礙。而且7—8月財(cái)政加大支出，流動(dòng)性淤積在金融同業(yè)市場(chǎng)。另外，考慮到奧密克戎病毒的特性，目前很難對(duì)后續(xù)感染路徑進(jìn)行有效預(yù)測(cè)，只能保持密切關(guān)注。接下來(lái)將要公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)非常關(guān)鍵。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期不減，疊加歐洲經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇，美元走強(qiáng)背景下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)繼續(xù)承壓。近期歐美央行持續(xù)鷹派緊縮預(yù)期且相互強(qiáng)化，歐洲能源危機(jī)持續(xù)惡化，疊加歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏差，使得歐洲經(jīng)濟(jì)陷入快速衰退的擔(dān)憂升溫。由于當(dāng)前美國(guó)通脹前景還不明朗，美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹派立場(chǎng)有可能提升金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，加劇美債利率倒掛，加深市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，進(jìn)而推動(dòng)美元指數(shù)不斷走高，美元流動(dòng)性收緊。

上周五美國(guó)公布的8月非農(nóng)數(shù)據(jù)整體偏中性。新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)略超預(yù)期。失業(yè)率雖然有所反彈，但勞動(dòng)參與率也出現(xiàn)反彈，說(shuō)明美國(guó)總就業(yè)率略有改善，工資增速也還在5%以上，說(shuō)明美國(guó)目前的就業(yè)現(xiàn)狀非常堅(jiān)挺，這也意味著通脹的韌性有可能繼續(xù)保持。8月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，根據(jù)聯(lián)邦基金期貨所計(jì)算的9月加息75個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期由75%下降至57%。但考慮到目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍處于供求不平衡狀態(tài)，時(shí)薪增速趨勢(shì)性回落的概率不大，杰克遜霍爾年會(huì)中鮑威爾也已強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的天平將更多轉(zhuǎn)向抑制通脹，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下滑的容忍度將提升，因此在時(shí)薪增長(zhǎng)沒有明確回落的前提下，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)保持鷹派緊縮態(tài)度。

人民幣短期貶值壓力增加，資金流出壓力可控，對(duì)債市的影響有限。8月中旬前后，人民幣貶值開始加速，與美元指數(shù)8月中旬前后開始拐頭向上的時(shí)間點(diǎn)高度一致，說(shuō)明美元指數(shù)再度快速上行，給人民幣匯率增加了貶值壓力。從美元指數(shù)看，除了美聯(lián)儲(chǔ)鷹派預(yù)期的再次強(qiáng)化，歐洲能源價(jià)格持續(xù)走高、衰退預(yù)期加大和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力上升導(dǎo)致歐元疲軟，也是支撐美元走強(qiáng)的因素。此外，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨緩、經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂加大是人民幣出現(xiàn)貶值壓力的另一影響因素。

2022年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)快節(jié)奏加息，中美國(guó)債利差快速走低。在2020年中美國(guó)債利差沖高，以及2021年中美國(guó)債利差保持高位時(shí)，外資持續(xù)流入國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，尤其是2020年流入規(guī)模大幅增加，其間人民幣匯率保持強(qiáng)勢(shì)。2022年以來(lái)，隨著中美國(guó)債利差快速走低至倒掛區(qū)間，債券市場(chǎng)面臨資金流出壓力，人民幣匯率整體表現(xiàn)趨弱。短期看，8月央行降息進(jìn)一步壓低中美國(guó)債利差是影響人民幣匯率的附加因素，但不是主要因素。

對(duì)于債市而言，今年以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息、中美國(guó)債利差倒掛背景下，債市一直存在外資流出壓力，但從節(jié)奏上看，在4月和8月匯率兩度走弱期間，債市資金流出并未出現(xiàn)節(jié)奏波動(dòng)，更像是配置型資金有節(jié)奏的調(diào)整，并非因匯率變化而引起的波動(dòng)。此外，從中央結(jié)算公司境外持債托管口徑看，2020—2021年，債市外資流入累計(jì)高達(dá)1.8萬(wàn)億元，存量規(guī)模幾乎翻倍，2022年1—7月債市外資累計(jì)流出約4000億元，與2020—2021年流入的規(guī)模相比，流出壓力整體可控。