供需博弈加劇

玻璃、純堿互為產(chǎn)業(yè)鏈上下游，兩者價(jià)格波動(dòng)具有一定的相關(guān)性，但也經(jīng)常出現(xiàn)背離。從長(zhǎng)周期、大趨勢(shì)的視角來(lái)看，兩者走勢(shì)大體一致，例如終端地產(chǎn)高景氣度下帶動(dòng)玻璃價(jià)格走強(qiáng)，供需格局及利潤(rùn)的轉(zhuǎn)好刺激玻璃企業(yè)產(chǎn)線(xiàn)點(diǎn)火，玻璃產(chǎn)能的釋放拉動(dòng)純堿需求增多，純堿價(jià)格同樣走強(qiáng)。但兩者走勢(shì)也經(jīng)常出現(xiàn)背離的情況，在大趨勢(shì)同向波動(dòng)下，往往夾雜著階段性的背離。根本原因在于：玻璃企業(yè)針對(duì)利潤(rùn)情況對(duì)供給的調(diào)節(jié)能力相對(duì)較弱，即玻璃供不應(yīng)求時(shí)產(chǎn)能無(wú)法快速釋放，玻璃供過(guò)于求時(shí)無(wú)法迅速調(diào)減產(chǎn)量，“劈叉”行情往往在此時(shí)發(fā)生。

圖為玻璃、純堿主力的幾次背離

圖為玻璃、純堿綜合利潤(rùn)變化

圖為純堿庫(kù)存（單位：萬(wàn)噸）

圖為地產(chǎn)新開(kāi)工、施工、竣工累計(jì)同比

圖為竣工面積當(dāng)月同比

A玻璃、純堿關(guān)系緊密

自2020年6月開(kāi)始，玻璃景氣度超越純堿，一直延續(xù)至2021年8月。玻璃行業(yè)高利潤(rùn)、高景氣度源自該行業(yè)供需格局趨緊，供應(yīng)增量小于需求增量；而純堿行業(yè)的低景氣度源自供應(yīng)增量大于需求增量，即玻璃產(chǎn)能擴(kuò)張有限。自2021年三季度開(kāi)始，兩者景氣度在此發(fā)生反轉(zhuǎn)，至目前，純堿供需格局及利潤(rùn)情況均好于玻璃行業(yè)。

玻璃和純堿產(chǎn)業(yè)鏈無(wú)法割裂分析，由于兩者的上下游關(guān)系，下游的玻璃行業(yè)持續(xù)低迷會(huì)倒逼上游純堿廠(chǎng)利潤(rùn)，因重堿的最大下游即浮法玻璃，玻璃利潤(rùn)低迷將抵觸高價(jià)原料，導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)重新調(diào)整分配。當(dāng)前受地產(chǎn)行業(yè)下行周期的影響，“玻璃+純堿”綜合利潤(rùn)持續(xù)被壓縮，兩者正處于蛋糕縮水過(guò)程中利潤(rùn)再分配階段。玻璃行業(yè)如今已經(jīng)處于負(fù)利潤(rùn)階段，下方空間極其有限，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，玻璃去產(chǎn)能進(jìn)度在逐漸推進(jìn)，當(dāng)達(dá)到階段性供需平衡后，玻璃價(jià)格會(huì)向上向成本線(xiàn)靠攏，或在需求的配合下利潤(rùn)逐漸上浮在成本線(xiàn)以上。而純堿則在玻璃去產(chǎn)能的進(jìn)程中利潤(rùn)逐漸下移，兩者的行業(yè)景氣度隨著終端地產(chǎn)及宏觀(guān)大環(huán)境變化被重新分配。

那么如何把握兩者行情價(jià)差的波動(dòng)規(guī)律？自純堿期貨上市以來(lái)，兩者行情的大趨勢(shì)基本一致，但其中存在3次比較大的背離。我們可以將這三段行情摘取出分別分析背離的原因、發(fā)生節(jié)點(diǎn)的驅(qū)動(dòng)。

B復(fù)盤(pán)純堿、玻璃幾次行情背離

2020年發(fā)生兩段純堿、玻璃的“劈叉”行情，根源在于玻璃的供需格局逐漸趨緊，地產(chǎn)需求助推玻璃價(jià)格全年處于爬坡趨勢(shì)中，而純堿則因玻璃產(chǎn)能釋放有限，需求受到抑制，2020年全年處于谷底水平。

第一段背離：2020年4—7月

第一段背離發(fā)生在2020年4—7月，玻璃大幅上漲，純堿偏弱振蕩。2020年4月，玻璃庫(kù)存受新冠肺炎疫情影響累積至歷史高位，8省庫(kù)存突破7000萬(wàn)重箱，累庫(kù)幅度同比接近100%。2019年，玻璃經(jīng)歷了牛市行情，原片價(jià)格在年末處于高位，中下游冬儲(chǔ)意愿不強(qiáng)，低庫(kù)存戰(zhàn)略下對(duì)高價(jià)原片觀(guān)望心態(tài)較濃。2019年年末至2020年年初，玻璃庫(kù)存已經(jīng)處于累積格局，即疫情暴發(fā)前廠(chǎng)家?guī)齑婊鶖?shù)已經(jīng)偏高。玻璃的剛性生產(chǎn)特性，進(jìn)一步放大了疫情對(duì)于玻璃行業(yè)的負(fù)面影響，此時(shí)的玻璃企業(yè)陷入被動(dòng)局面。企業(yè)面臨存貨減值風(fēng)險(xiǎn)，迫于天量的庫(kù)存壓力，部分產(chǎn)線(xiàn)被動(dòng)執(zhí)行冷修，玻璃產(chǎn)能減量，此時(shí)玻璃價(jià)格跌至1200元/噸以下。

2020年4月以后，隨著疫情逐步被控制，各行各業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工。在寬松的貨幣政策下，各地方政府陸續(xù)出臺(tái)政策延長(zhǎng)房企的還款周期，降低房企資金壓力，地產(chǎn)端由于幾個(gè)月的工期拖延，開(kāi)啟趕工潮；貿(mào)易商、深加工企業(yè)在常備庫(kù)存偏低的基礎(chǔ)上開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)需求。此時(shí)玻璃需求大幅攀升，而供應(yīng)端受制于工信部對(duì)玻璃行業(yè)產(chǎn)能投放的嚴(yán)格限制，玻璃供應(yīng)增量趨緩，供需兩端共同推動(dòng)庫(kù)存快速減少。至6月末，庫(kù)存降至3000多萬(wàn)重箱，環(huán)比庫(kù)存峰值去化一半左右?；久娴姆崔D(zhuǎn)更加激發(fā)了玻璃的投機(jī)需求，此時(shí)2009合約增倉(cāng)上行。

而另一端的純堿表現(xiàn)則相對(duì)低迷，2019年年底純堿已經(jīng)處于庫(kù)存高位60萬(wàn)噸，疊加疫情沖擊下玻璃產(chǎn)線(xiàn)放水冷修，下游需求收縮。因此，復(fù)產(chǎn)復(fù)工后純堿行業(yè)并沒(méi)有跟隨復(fù)蘇，供應(yīng)相對(duì)寬松，高庫(kù)存壓力對(duì)價(jià)格形成壓制。此時(shí)的純堿月間格局是遠(yuǎn)月升水格局，2005合約升水現(xiàn)貨，4月以后大量純堿倉(cāng)單注冊(cè)，期現(xiàn)套利持倉(cāng)迅速走高，2005合約價(jià)格跌至1200元/噸以下。

在此過(guò)程中，玻璃、純堿價(jià)格走勢(shì)分化，兩者從純堿價(jià)格高于玻璃價(jià)格扭轉(zhuǎn)為玻璃價(jià)格升水純堿并逐漸拉開(kāi)差距。

第二段背離：2020年8—12月

這一段背離分為兩小段，2020年8—9月，玻璃回調(diào)，純堿突然拉漲，兩者主力價(jià)格再度交匯；10—12月，玻璃重新走強(qiáng)，純堿重回弱勢(shì)，玻強(qiáng)堿弱格局下兩者價(jià)差再度拉大。

2020年8—9月，多地遭遇高溫多雨天氣，玻璃貿(mào)易商、深加工原片庫(kù)存在前期的補(bǔ)庫(kù)下處于偏高位置，玻璃廠(chǎng)小幅累庫(kù)，價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)。而此時(shí)純堿的主產(chǎn)區(qū)青海地區(qū)環(huán)保限產(chǎn)，西南地區(qū)受到強(qiáng)降雨部分裝置停車(chē)，利好消息帶動(dòng)現(xiàn)貨提價(jià)，中下游補(bǔ)庫(kù)熱情提升，顯性庫(kù)存大幅去化。至9月末，純堿庫(kù)存由疫情時(shí)期峰值170萬(wàn)噸降至50萬(wàn)噸，純堿基本面得到改善。在此過(guò)程中，現(xiàn)貨反彈幅度大于期貨，純堿由負(fù)基差轉(zhuǎn)為正基差。?

2020年10—12月，國(guó)慶長(zhǎng)假以后貿(mào)易商及深加工企業(yè)開(kāi)啟了新一輪的補(bǔ)庫(kù)潮，房地產(chǎn)竣工旺季在四季度開(kāi)啟，玻璃的多個(gè)產(chǎn)區(qū)庫(kù)存繼續(xù)下降。尤其是華北地區(qū)在去產(chǎn)能之后四季度庫(kù)存降至歷史低位，年底庫(kù)存低至104萬(wàn)重箱，同比降幅80%，玻璃供需格局再度緊平衡，此時(shí)現(xiàn)貨和盤(pán)面共振上漲。而純堿檢修季及環(huán)保限產(chǎn)結(jié)束，高彈性的行業(yè)供應(yīng)特性使其開(kāi)工率迅速回升至80%左右，供應(yīng)量持續(xù)增長(zhǎng)。而需求端玻璃在“金九銀十”旺季到來(lái)前已集中點(diǎn)火完畢，四季度產(chǎn)能變化不大，純堿需求受到季節(jié)性抑制，純堿上游在經(jīng)歷了先前的大幅去庫(kù)后，10月以后重回累庫(kù)格局，累庫(kù)斜率較大。至12月，純堿庫(kù)存重回140萬(wàn)噸高位，同比高70%。在高庫(kù)存壓制下，純堿價(jià)格重新走弱，在四季度與玻璃的價(jià)格再度發(fā)生“劈叉”。

第三段背離：2021年8—10月

2021年8月，玻璃已經(jīng)因地產(chǎn)下行周期的開(kāi)啟而步入熊途，而純堿價(jià)格在光伏強(qiáng)預(yù)期下還在繼續(xù)沖高，現(xiàn)貨漲至3500元/噸，此時(shí)兩者行情發(fā)生分化。

從2020年4月至2021年7月的這輪玻璃大牛市源自地產(chǎn)竣工需求的集中釋放。由于近年來(lái)房地產(chǎn)融資壓力不斷增加，企業(yè)為了快速回籠資金，增加地產(chǎn)前端投入，拿到預(yù)售許可后即開(kāi)盤(pán)進(jìn)行銷(xiāo)售，開(kāi)工面積-竣工面積的差值不斷擴(kuò)大，即存量房屋進(jìn)入去庫(kù)階段。由于上半年地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)過(guò)熱局面，多地房?jī)r(jià)大幅上漲，下半年國(guó)家大力調(diào)控地產(chǎn)行業(yè)，政策力度層層加碼，導(dǎo)致地產(chǎn)成交活躍度迅速下滑，企業(yè)銷(xiāo)售收入大幅縮減；且調(diào)控政策導(dǎo)致融資困難，造成房企現(xiàn)金流緊張，竣工需求滯后。疊加房企紛紛暴雷，進(jìn)一步增加行業(yè)悲觀(guān)情緒，由此傳導(dǎo)到玻璃需求不斷萎縮。

從地產(chǎn)數(shù)據(jù)上來(lái)看，竣工面積累積同比增速由26%的峰值開(kāi)始逐月回落（當(dāng)前最新數(shù)據(jù)-23.3%），從供應(yīng)端角度來(lái)看，2021年上半年產(chǎn)能也在擴(kuò)張，日熔量攀升至17.5萬(wàn)噸高位，相比年初時(shí)增1萬(wàn)噸日熔量。在高供應(yīng)、低需求的供需格局下，庫(kù)存開(kāi)啟累積，玻璃價(jià)格迅速回落，2201合約從高點(diǎn)3079至年底跌至1500點(diǎn)位附近，價(jià)格腰斬。

純堿從2021年年初一直延續(xù)上漲趨勢(shì)，漲勢(shì)持續(xù)到10月。雖然產(chǎn)能增量有限，但浮法玻璃產(chǎn)能大幅攀升。此外，光伏的強(qiáng)預(yù)期是純堿上漲的另外助推力。純堿價(jià)格從年初1500元/噸左右的低點(diǎn)，一路振蕩走高，全年最高點(diǎn)至3500元/噸左右。10月以后，隨著光伏投產(chǎn)不及預(yù)期以及玻璃價(jià)格大幅下跌，在產(chǎn)業(yè)鏈自下而上傳導(dǎo)而來(lái)的壓制力下，純堿價(jià)格觸頂后迅速崩盤(pán)，貿(mào)易商隨盤(pán)面拋貨，負(fù)反饋形成，期現(xiàn)轉(zhuǎn)為back結(jié)構(gòu)。

此輪分化發(fā)生在2021年8—10月，玻璃崩盤(pán)后純堿價(jià)格因供需格局以及光伏強(qiáng)預(yù)期依然堅(jiān)挺，9月純堿價(jià)格反超玻璃，崩盤(pán)前升水玻璃價(jià)格超過(guò)1000元/噸。但我們無(wú)法忽視玻璃給純堿帶來(lái)的壓制，當(dāng)玻璃崩盤(pán)后，需警惕純堿的高位壓力，下游行業(yè)十分單一的重堿在此時(shí)無(wú)法獨(dú)善其身。如果疊加宏觀(guān)等因素配合，以及先前的強(qiáng)預(yù)期松動(dòng)，那么負(fù)反饋會(huì)迅速形成，所以，此時(shí)繼續(xù)做空玻璃-純堿利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)非常大。

C后市產(chǎn)業(yè)鏈前景分析

在地產(chǎn)下行周期之下，玻璃、純堿的綜合利潤(rùn)被逐步壓縮是一定會(huì)發(fā)生的事情，可能未來(lái)較長(zhǎng)的一段時(shí)間兩者綜合利潤(rùn)會(huì)持續(xù)縮水，那么兩者各自的價(jià)格朝哪個(gè)方向運(yùn)行呢？

玻璃當(dāng)前的冷修量遠(yuǎn)不足以實(shí)現(xiàn)供需平衡，9月公布的冷修產(chǎn)線(xiàn)有5—6條，日熔量3000噸以上，產(chǎn)能占比2%左右。不過(guò)從下半年以來(lái)玻璃廠(chǎng)的冷修進(jìn)度來(lái)看，7月冷修6條線(xiàn)，8月冷修3條，如果9月如期冷修，那么三季度共冷修15條線(xiàn)，產(chǎn)能占比6%左右。雖然供應(yīng)過(guò)剩格局依舊無(wú)法扭轉(zhuǎn)，但值得注意的是近期冷修的不乏窯齡只有3—4年的產(chǎn)線(xiàn)，代表了玻璃廠(chǎng)面對(duì)冷修心態(tài)的扭轉(zhuǎn)。去產(chǎn)能的未來(lái)在逐漸被玻璃廠(chǎng)接受。

由于玻璃七至八成都用于地產(chǎn)建筑，下游行業(yè)十分單一，往往在地產(chǎn)后周期表現(xiàn)最佳。2011年以后玻璃供應(yīng)過(guò)剩的問(wèn)題開(kāi)始凸顯，2014年工信部發(fā)布玻璃行業(yè)規(guī)范文件，明確了限制產(chǎn)能新增以及優(yōu)化產(chǎn)業(yè)格局，明確規(guī)定了新增產(chǎn)線(xiàn)門(mén)檻、產(chǎn)能置換細(xì)則等，玻璃產(chǎn)能擴(kuò)張明顯放緩。2019—2021年，地產(chǎn)行業(yè)處于景氣度后周期，玻璃潛在產(chǎn)能被充分調(diào)動(dòng)。如今地產(chǎn)黃金期已逝，尚有存量待竣工庫(kù)存還將對(duì)玻璃需求形成一定支撐，但無(wú)法持續(xù)太久，地產(chǎn)下行壓力下玻璃去產(chǎn)能是不可避免的。隨著產(chǎn)能逐漸去化，實(shí)現(xiàn)供需平衡，玻璃將由虧損逐漸向成本線(xiàn)靠攏，即中長(zhǎng)期看伴隨著產(chǎn)能陸續(xù)出清，價(jià)格重心逐漸上移穩(wěn)定在成本線(xiàn)上方，但終端需求萎縮使其無(wú)法再走出大行情。

玻璃的去產(chǎn)能進(jìn)程中對(duì)純堿的需求逐漸減少，作為重質(zhì)純堿最大的下游對(duì)其價(jià)格將形成主導(dǎo)性影響。雖然有光伏產(chǎn)線(xiàn)的新增需求，但強(qiáng)預(yù)期下一旦點(diǎn)火進(jìn)度不及預(yù)期，那么利多則轉(zhuǎn)為利空。同理，今年的光伏產(chǎn)線(xiàn)點(diǎn)火兌現(xiàn)率大幅高于去年，截至目前接近2.5萬(wàn)噸日熔新增，但6月純堿開(kāi)始的這波下跌行情，除了宏觀(guān)轉(zhuǎn)弱、浮法壓制外，也有光伏玻璃階段性供應(yīng)過(guò)剩、產(chǎn)線(xiàn)點(diǎn)火進(jìn)度不及預(yù)期的利空加持，所以需謹(jǐn)慎看待光伏這一基本面變量。

雖然明年依然有光伏的強(qiáng)預(yù)期加持，但純堿未來(lái)供應(yīng)增量較大，今年年底至明年的新增產(chǎn)能投放有100萬(wàn)噸左右。加上明年年中遠(yuǎn)興低成本天然堿進(jìn)入市場(chǎng)，將對(duì)純堿行業(yè)格局產(chǎn)生較大影響。浮法的持續(xù)去產(chǎn)能道路將對(duì)純堿價(jià)格高度形成強(qiáng)力壓制。綜上，期待光伏能將純堿價(jià)格再度推上新高已經(jīng)不太理性，逐漸寬松的供需格局勢(shì)必將推動(dòng)純堿價(jià)格大趨勢(shì)向下，但過(guò)程中也夾雜著階段性供需錯(cuò)配下所帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性上漲。

玻璃和純堿雖然互為產(chǎn)業(yè)鏈上下游，但兩者行情有各自的邏輯，背離的情況也時(shí)有發(fā)生。由于玻璃所處產(chǎn)業(yè)鏈下游且行業(yè)特性相對(duì)剛性，熊市時(shí)其對(duì)純堿價(jià)格的向下帶動(dòng)力更強(qiáng)，但牛市時(shí)其價(jià)格對(duì)純堿的向上帶動(dòng)力較弱。玻璃的牛市和房地產(chǎn)市場(chǎng)息息相關(guān)，而純堿的大牛市除自身基本面結(jié)構(gòu)良好外，還需有玻璃的牛市加持，兩者缺一不可，今年三季度的純堿走勢(shì)就是以上結(jié)論的很好驗(yàn)證。