順風環(huán)境仍在

9月中下旬以來，穩(wěn)增長政策不斷落地起效，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期有所升溫。在美聯(lián)儲9月“鷹上加鷹”和匯率大幅波動的影響下，國債期貨市場出現(xiàn)明顯調(diào)整。筆者認為當前債市基本面及政策面仍處于順風環(huán)境，海外緊縮及匯率波動導(dǎo)致的短期調(diào)整不改強勢格局。

9月中下旬以來，隨著“分城施策”下更多二三線城市放松地產(chǎn)限購，各地政府“保交樓”等政策的陸續(xù)出臺，以及國常會再提穩(wěn)增長舉措，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期升溫。盡管央行公開市場連續(xù)14天逆回購?fù)斗欧€(wěn)定了流動性預(yù)期，但在美聯(lián)儲9月“鷹上加鷹”和匯率大幅波動的影響下，國債期貨市場調(diào)整明顯。

后期看，盡管房地產(chǎn)政策有所放松，但主要刺激銷售端，短期看居民加杠桿意愿并不強，因此政策對地產(chǎn)端的影響有限。國內(nèi)在8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟復(fù)蘇后，需要關(guān)注接下來要公布的9月PMI數(shù)據(jù)，將繼續(xù)驗證經(jīng)濟修復(fù)情況，為近期經(jīng)濟復(fù)蘇和地產(chǎn)修復(fù)節(jié)奏提供指引。目前在寬信用推進仍然受阻背景下，央行的貨幣政策有可能會更為積極，后期降準、降息仍可期待。

整體看，當前債市基本面及政策面仍處于順風環(huán)境，海外緊縮及匯率波動導(dǎo)致的短期調(diào)整不改其強勢格局。操作上建議以逢回調(diào)做多為主。

地產(chǎn)拖累仍在，政策放松主要側(cè)重銷售端，短期效果有限。在部分地區(qū)地產(chǎn)政策已經(jīng)開始放松的背景下，地產(chǎn)銷售和融資并未出現(xiàn)明顯改善，關(guān)鍵在于地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期短期內(nèi)很難改變。當前地產(chǎn)行業(yè)還需要強力政策刺激以重塑市場信心。政策效應(yīng)積累加上疫情緩解釋放積壓需求，短期房地產(chǎn)市場或逐步企穩(wěn)。除京滬深外，其他地區(qū)基于“分城施策”原則，對本地限購、限貸、地產(chǎn)交易、房貸利率等政策出現(xiàn)不同程度的放松。但目前主要側(cè)重刺激銷售端的居民加杠桿，從金融機構(gòu)新增人民幣存款與貸款繼續(xù)“劈叉”的情況看，短期居民端加杠桿意愿并不強，甚至呈現(xiàn)降杠桿的跡象。

2022年下半年，“保交樓”成為重要任務(wù)，過往的未如期竣工部分+今年的竣工缺口+明年較高的計劃竣工面積將構(gòu)成竣工景氣度上行的潛在動力。在政策助推下，可行的中性情景是：四季度竣工增速企穩(wěn)轉(zhuǎn)正，2023年進一步回升，地產(chǎn)將不再是經(jīng)濟的拖累。投資者可重點關(guān)注商品房銷售數(shù)據(jù)何時企穩(wěn)復(fù)蘇。當前情況下，地產(chǎn)行業(yè)“前端偏弱+銷售企穩(wěn)+竣工上行”的格局已初步形成。

出口壓力加大，對經(jīng)濟的支撐逐漸減弱。隨著海外高通脹的持續(xù)、能源危機的惡化以及歐美連續(xù)的鷹派加息，海外經(jīng)濟動能持續(xù)走弱，衰退預(yù)期不斷升溫，預(yù)計后續(xù)我國的出口動能將逐步走弱，四季度或更加明顯。9月中國集裝箱運價指數(shù)較8月末大幅下滑430點，8月末相較7月下滑300點。9月寧波出口集裝箱運價指數(shù)較8月末大幅下滑870點，8月末相較7月下滑700點。9月中旬以前八大樞紐港口外貿(mào)集裝箱吞吐量延續(xù)8月回落勢頭。

被稱為全球經(jīng)濟“金絲雀”的韓國已經(jīng)開始報警：數(shù)據(jù)顯示，7月，韓國半導(dǎo)體出貨量同比下降22.7%，同期，韓國半導(dǎo)體全國庫存保持高位，同比增長80%，增速與上月持平。這是近三年來，韓國芯片制造商首次錄得工廠出貨量下降，凸顯出作為“全球經(jīng)濟晴雨表”的半導(dǎo)體在全球范圍內(nèi)需求減弱。

鷹派緊縮、海外衰退影響下，短期或出現(xiàn)“美元荒”，債券市場承壓。2022年9月22日凌晨，美聯(lián)儲公布加息75個基點的利率決議，連續(xù)三次加息75個基點，顯示美國貨幣緊縮的急迫性。這一節(jié)奏符合美聯(lián)儲官員的前期引導(dǎo)，以及近兩周CME利率期貨市場的預(yù)期。隨后鮑威爾的講話釋放了更強烈的鷹派信號，表示將繼續(xù)更高幅度加息來抑制通脹，在通脹明顯回落到接近2%之前不會考慮降息。鮑威爾表示房地產(chǎn)市場必須經(jīng)歷調(diào)整，同時美聯(lián)儲預(yù)期明年失業(yè)率會有一定程度上升。而從公布的最新點陣圖看，此次加息后，年內(nèi)剩余的兩次議息會議，可能還會加息100—125個基點，甚至更多。即基準利率上限可能會上調(diào)到4.25%或者4.5%。另外，點陣圖顯示，明年年末，美聯(lián)儲基準利率的平均水平是4.6%，即在今年加息后，明年還可能會有小幅的加息，并且明年不會降息，預(yù)計要到2024年才會降息。

總體而言，在經(jīng)濟下行這個短痛和通脹保持高位這個長痛中，美聯(lián)儲似乎選擇了短痛。從市場表現(xiàn)看，最終美元指數(shù)、美債收益率再度大幅上行，“美元荒”或再度來襲。另外，由于歐洲能源危機持續(xù)發(fā)酵，通脹繼續(xù)走高，歐央行跟隨大幅加息后，歐洲經(jīng)濟面臨的不確定性相對更大，因而四季度美元仍有望保持強勢。年內(nèi)投資者需繼續(xù)觀察美聯(lián)儲態(tài)度松動的時間點，筆者預(yù)計至少要到11中旬之后，一方面，美國還有2—3個月的非農(nóng)和CPI數(shù)據(jù)觀測和驗證通脹情況；另一方面，11月8日中期選舉之后，政治層面強調(diào)抗通脹拉選票的訴求可能會降溫，對應(yīng)美聯(lián)儲的壓力也會減弱。