今年年初，棉花、銅、石油、鐵礦石、鋁等大宗商品價格不斷創(chuàng)出新高。第二季度末，大宗商品走勢分化明顯，部分品種高位回落，甚至一度大跌。從6月下旬開始，國際油價呈現(xiàn)低位盤整態(tài)勢，多家機構認為大宗商品價格拐點已至。第三季度，大宗商品價格雖有所反彈，但仍處于弱勢，原油市場表現(xiàn)依舊疲軟。同時，美聯(lián)儲激進加息影響持續(xù)發(fā)酵，多家國際投行紛紛調(diào)低對原油、銅等商品的下半年價格預測。

一直以來，大宗商品價格受到多方面因素影響。其中，供需決定著大宗商品價格走勢，金融政策等宏觀因素則影響價格彈性，是供需矛盾的“放大鏡”。歷史數(shù)據(jù)顯示，近4次大宗商品價格拐點分別是2008年8月、2011年5月、2014年5月、2018年10月。同美歐日M2、美元指數(shù)拐點一致，對應金融政策的拐點；同中美歐制造業(yè)PMI拐點一致，對應需求的拐點。本輪大宗商品價格拐點出現(xiàn)在2022年6月，但2021年2月以后，美歐日M2同比數(shù)據(jù)就已經(jīng)呈下行趨勢。

從近幾年的宏觀環(huán)境來看，疫情初期，恐慌情緒導致資本市場重挫后，2020年疫情期間，全球經(jīng)濟在財政貨幣雙重刺激下復蘇，我國因疫情控制較好率先復蘇，海外經(jīng)濟體在一個季度后也開啟了復蘇進程。進入2021年后，海外經(jīng)濟體從高位回落，通脹壓力導致貨幣政策轉(zhuǎn)向，歐美PMI指數(shù)從高位回落，但仍處于擴張中后期。2022年，我國出口增速開始下滑，房地產(chǎn)銷售仍未好轉(zhuǎn)，國內(nèi)開啟“寬貨幣、寬信用”政策應對穩(wěn)增長需求。而歐美通脹居高不下，美聯(lián)儲延續(xù)激進加息進程。

對于本輪大宗商品價格的拐點晚于金融政策和需求的拐點，光大期貨宏觀分析師于潔認為，這主要受到供給端的驅(qū)動，與2022年年初大規(guī)模流動性投放的基數(shù)效應相關?！?021年美聯(lián)儲宣布縮減QE，2022年3月開啟加息，歐洲、英國央行加息緊跟其后，部分新興市場經(jīng)濟體也開啟加息周期。因此，美歐日M2同比拐點已經(jīng)確定?！彼忉屨f，從需求指標來看，美歐制造業(yè)PMI拐點于2021年3月出現(xiàn)，由于疫情以后全球經(jīng)濟復蘇節(jié)奏不同，中國制造業(yè)PMI高點出現(xiàn)在2020年12月。金融政策和需求指標均于2021年第一季度出現(xiàn)拐點，但由于受到疫情導致的供應鏈問題以及俄烏沖突導致的供給端收縮影響，本輪大宗商品價格直到2022年6月才出現(xiàn)拐點。

“美聯(lián)儲收緊貨幣政策就是本輪大宗商品行情最重要的宏觀背景。”于潔向期貨日報記者表示，2022年美聯(lián)儲放棄通脹暫時論，開啟加息和縮表周期。美聯(lián)儲加息，一方面，非美國家受到的壓力更大，一些非美央行不得不大幅度跟進加息，而美國依然是全球最健康的發(fā)達經(jīng)濟體，所以是利空全球總需求。無論是在通脹堅挺的情況下美聯(lián)儲激進加息，還是在通脹回落的情況下美聯(lián)儲溫和加息，導致的結果均是需求走弱，利空大宗商品價格。

另一方面，美元指數(shù)在美聯(lián)儲鷹派加息的背景下持續(xù)上行?！皩嶋H上，以往4次強商品轉(zhuǎn)勢也伴隨著弱美元周期，即大宗商品價格高點對應著美元指數(shù)低點。”于潔提到，美元是大宗商品的計價貨幣，與大宗商品價格天然呈負相關關系。在美聯(lián)儲貨幣政策沒有明確轉(zhuǎn)向之前，難言美元指數(shù)到頂，大宗商品價格承壓。

實際上，從美國現(xiàn)實經(jīng)濟表現(xiàn)來看，無論是就業(yè)、消費還是工業(yè)生產(chǎn)，均不能斷定當下經(jīng)濟已經(jīng)進入衰退，強勁的就業(yè)、具有韌性的美國消費、高位回落的工業(yè)生產(chǎn)了美國經(jīng)濟正處于脫離過熱、邁進下一個階段的過渡通道中。值得強調(diào)的是，從勞動力市場供需矛盾出現(xiàn)緩解信號、內(nèi)在增長動能趨軟來看，美國經(jīng)濟邊際走弱已成現(xiàn)實，且持續(xù)下行已成定局。

“雖然美國宏觀指標邊際走弱、先行指標下行，但勞動力市場仍舊具有韌性。當下來看，并不符合經(jīng)濟衰退的定義，恐怕也難以期待所謂的貨幣政策轉(zhuǎn)向并開啟衰退預期的交易模式?！眹┚财谪浻猩百F金屬首席研究員王蓉表示，一旦美國就業(yè)數(shù)據(jù)落入衰退預期閾值，美聯(lián)儲開始考慮貨幣政策邊際放緩甚至是轉(zhuǎn)向時，經(jīng)濟衰退交易正式在美債收益率上趨勢性地顯現(xiàn)出來。不過，在面對本輪經(jīng)濟衰退時，美國貨幣和財政政策應對速度可能會相對滯后，力度也會更為謹慎。

具體看大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，王蓉認為，未來宏觀交易可分為以下三個階段：

第一個階段，海外宏觀主線仍舊是高通脹和貨幣政策緊縮的組合，即以利率抬升、美元走強、市場普遍受短端利率快速抬升帶來估值壓力、風險偏好低迷為特征。宏觀壓力將對以貴金屬、原油、銅為代表的金融屬性偏強的品種顯著施壓。

第二個階段，在美國經(jīng)濟進入衰退期之前，大宗商品可能會面臨通脹回落、就業(yè)市場尚可、地緣政治風險相對明朗化的短期反彈行情。據(jù)王蓉介紹，此時美債收益率整體繼續(xù)偏強，美元指數(shù)筑頂有所回落，并且價值股表現(xiàn)好于成長股，大宗商品權益更具韌性，各類商品自身的供需基本面矛盾將更為突出，走勢將有所分化。

第三個階段，一旦美國以就業(yè)為首的衰退信號出現(xiàn)，大宗商品也將迎來一波共振式的經(jīng)濟衰退交易。其中，高估值的商品將優(yōu)先跌落，美債收益率從周期頂部回落，期限溢價再度下行。“但當下，經(jīng)濟衰退的故事僅是‘序章落幕’，‘正篇’遠未到來，不遠的未來將接棒緊縮，成為市場下一個大類資產(chǎn)的交易主線條?！蓖跞靥嵝颜f。