考慮構(gòu)建熊市三腿期權(quán)策略

近期國內(nèi)白糖銷售情況好轉(zhuǎn)，為白糖價格帶來利好，鄭糖沖破6月以來的下跌趨勢，階段性企穩(wěn)反彈。但單月的好轉(zhuǎn)難以改變總體過剩局面，關(guān)注后續(xù)月份的銷售情況。策略方面，可以考慮構(gòu)建熊市三腿期權(quán)策略。

近期國內(nèi)白糖銷售情況好轉(zhuǎn)，為白糖價格帶來利好，鄭糖走出6月以來的下跌趨勢，階段性企穩(wěn)反彈。從國內(nèi)白糖基本面情況來看，8月銷糖量上升，單月銷糖量111萬噸，處于較高水平，同比小幅上升0.33%。整體銷售情況有所回暖，但單月的好轉(zhuǎn)難以改變總體過剩局面，關(guān)注后續(xù)月份的銷售情況。終端需求方面的數(shù)據(jù)也顯示需求邊際好轉(zhuǎn)，8月處于夏季旺季，單月食品類飲料零售額及軟飲料產(chǎn)量同比均有所上升，預(yù)計9月、10月的備貨也支撐白糖需求。但隨著天氣轉(zhuǎn)涼飲料需求回落，預(yù)計四季度需求對白糖價格的拉動作用減弱。

四季度需求對糖價的拉動作用減弱

圖為我國白糖產(chǎn)量累計值（單位：萬噸）

圖為我國白糖累計銷糖率（單位：%）

2021/2022年度已于5月收榨，當(dāng)前處于純銷售期，展望10月開始的新榨季，甜菜種植面積有望小幅回升，預(yù)計總體產(chǎn)量回升仍有限。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部市場預(yù)警專家委員會9月對于新榨季白糖產(chǎn)量預(yù)測依舊維持1035萬噸，較2021/2022榨季上升8.26%。進口方面，8月食糖及糖漿三項進口量均處于歷史較高水平，8月單月進口量達到68萬噸，同比環(huán)比均大幅上升；8月實際到港38.35萬噸，9月預(yù)報到港42.45萬噸，預(yù)計9月進口也將處于高位。近期國內(nèi)糖價小幅反彈，進口利潤倒掛程度有所緩解，或致進口動力增加。

國際方面，主產(chǎn)國維持較好生產(chǎn)前景，預(yù)計國際糖市供應(yīng)新榨季轉(zhuǎn)向過剩。此前歐洲干旱導(dǎo)致甜菜減產(chǎn)預(yù)期強烈，致倫敦白糖大漲，帶動紐約原糖價格上行，原糖與白糖價差拉大。當(dāng)前歐洲供應(yīng)緊張局面未緩解，或進一步支撐國際原糖價格。巴西國家石油公司自7月以來已4次下調(diào)汽油售價，致乙醇性價比降低，增加了制糖的優(yōu)勢，巴西制糖比也逐步回升。據(jù)巴西甘蔗協(xié)會（UNICA）數(shù)據(jù)，巴西中南部8月后兩周糖產(chǎn)量313.93萬噸，環(huán)比上升18.99%，顯示制糖比優(yōu)勢恢復(fù)且降雨影響減退后，產(chǎn)量明顯上升；8月后兩周制糖比也上升至48.45%，已超過去年同期水平。上半年受地緣政治影響，油價一度沖高，乙醇優(yōu)勢明顯，市場原本對于巴西新年度制糖比預(yù)期較為悲觀，但隨著美聯(lián)儲加快加息進程，國際原油價格大幅回落，巴西制糖比也逐步回升，且隨著產(chǎn)量增長，巴西出口量也持續(xù)上升。展望四季度，巴西制糖比仍有上升空間，良好的生產(chǎn)前景對國際糖價產(chǎn)生壓力。

圖為巴西中南部雙周產(chǎn)糖量（單位：萬噸）

印度2021/2022榨季糖產(chǎn)量不斷超預(yù)期，新榨季在即，產(chǎn)量預(yù)期仍較高。對于10月即將開始的新榨季，根據(jù)近期印度媒體報道，印度政府官員預(yù)計新榨季糖產(chǎn)量仍將維持在創(chuàng)紀(jì)錄的3600萬噸。此外，印度官員也稱預(yù)計新榨季將有大量盈余可供出口，印度準(zhǔn)備在10月開始的新榨季第一批次允許出口食糖500萬噸。2021/2022榨季，印度糖出口量創(chuàng)歷史新高，需關(guān)注近期將公布的新榨季出口政策情況。此外，印度政府此前批準(zhǔn)在新榨季將甘蔗最低收購價（FRP）從每100公斤290盧比上調(diào)至每100公斤305盧比，抬高了糖廠的生產(chǎn)成本，因而印度糖廠協(xié)會（ISMA）正在呼吁上調(diào)最低食糖銷售價格（MSP）。如果能夠上調(diào)，將抬升印度出口平價，國際糖價當(dāng)前17—18美分/磅位置預(yù)計難以保證印度糖出口。

構(gòu)建期權(quán)策略對沖風(fēng)險

期權(quán)策略方面，如果認為國內(nèi)旺季單月的白糖銷售回暖在天氣轉(zhuǎn)涼的背景下不可持續(xù)，四季度總體維持供應(yīng)過剩局面，但國際糖價受到歐洲白糖緊缺及印度出口平價支撐，當(dāng)前進口利潤倒掛，不排除國內(nèi)糖價經(jīng)歷了較長時間下跌后跟隨國際糖價有所反彈，可以考慮構(gòu)建熊市三腿期權(quán)策略。具體可以看作在看跌期權(quán)熊市價差策略的基礎(chǔ)上，賣出1手較虛值的看漲期權(quán)，相較于熊市價差策略，熊市三腿策略獲得了在價格振蕩或下跌時更大的盈利可能性和更高的最大可能收益，但放棄了熊市價差最大損失有上限的優(yōu)勢，在價格大幅上漲時面臨較大風(fēng)險。

此外，也可以將熊市三腿策略看作賣出寬跨式策略基礎(chǔ)上加上買入看跌期權(quán)策略，鄭商所品種賣出寬跨式組合可以獲得組合保證金優(yōu)惠，因此構(gòu)建熊市三腿策略保證金也不會比賣出1手虛值看漲期權(quán)高出很多。但相較于賣出虛值看漲期權(quán)策略，熊市三腿策略在價格下跌較多時擁有更高的最大可能收益，而相較于賣出平值或淺虛值看漲期權(quán)策略，熊市三腿策略在標(biāo)的價格小幅上漲時根據(jù)策略構(gòu)建情況可以不虧損或小幅虧損，具有更大的盈利可能性。

圖為白糖熊市三腿期權(quán)策略收益曲線（單位：元）

以9月23日行情為例，如果考慮在主力合約SR301合約上構(gòu)建熊市三腿策略，SR301合約收盤價為5623元/噸。買入1手SR301P5500合約，9月23日成交均價為54元/噸，賣出1手SR301P5400合約，9月23日成交均價為32元/噸，構(gòu)建出看跌期權(quán)熊市價差策略，同時再賣出1手虛值看漲期權(quán)SR301C5900，9月23日成交均價為32元/噸，則構(gòu)建策略時可獲得權(quán)利金收入100元。如果持有到期標(biāo)的SR301價格下跌至5400元/噸以下時，不考慮買賣價差、手續(xù)費以及保證金利息等因素，理論每套策略可以獲得最大收益1100元；此后隨著到期標(biāo)的價格上漲，收益有所降低，當(dāng)?shù)狡跇?biāo)的價格處于5500元/噸至5900元/噸之間時，可以獲得權(quán)利金收益100元；但在標(biāo)的價格大幅上漲時，本策略將產(chǎn)生虧損，盈虧平衡點在5910元/噸，本策略隨著標(biāo)的價格上漲虧損無上限，需根據(jù)市場情況變化及時調(diào)整策略。