8月央行超預(yù)期降息之后期債沖高，9月初主力合約創(chuàng)下年內(nèi)新高，之后期債振蕩下跌，月內(nèi)跌幅較大，期貨12月合約價(jià)格回吐8月漲幅?，F(xiàn)券收益率也在創(chuàng)下年內(nèi)新低之后回到了7月底8月初的水平，9月份10年期、5年期、2年期國(guó)債收益率分別上行至2.76%、2.58%、2.14%，月內(nèi)分別上行了14BP、18BP、4BP。在債市波動(dòng)性逐年壓降的背景下，8、9月份屬于債券市場(chǎng)波動(dòng)性較高、交易機(jī)會(huì)較好的時(shí)段。由于資金面邊際收斂利率走高帶動(dòng)短端利率上行幅度較大，國(guó)債收益率曲線走平，2—5年利差上行13.8BP、5—10年利差下行4BP，曲線交易獲利豐厚。

此輪調(diào)整有兩方面原因：一方面是在前期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱的環(huán)境下，市場(chǎng)悲觀預(yù)期已經(jīng)較為充分釋放，9月初期、現(xiàn)貨債券創(chuàng)下年內(nèi)新高之后多頭理性判斷繼續(xù)上漲空間不大，債市止盈心態(tài)濃厚，多方止盈壓力首先觸發(fā)期現(xiàn)價(jià)格高位回落；另一方面，雖沒(méi)有大的利空推動(dòng)，但在多個(gè)小的利空因素疊加的情況下，期債延續(xù)了振蕩回落走勢(shì)。9月份漸次公布的8月份金融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較上月小幅好轉(zhuǎn)，疊加穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)加碼對(duì)基本面轉(zhuǎn)強(qiáng)預(yù)期的引導(dǎo)，基本面對(duì)債市的支撐有所削弱。美聯(lián)儲(chǔ)9月再次加息75個(gè)基點(diǎn)，且對(duì)后續(xù)貨幣政策操作的表述較為鷹派，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策態(tài)度造成國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)，美元、美債收益率上漲，市場(chǎng)情緒趨于謹(jǐn)慎。及至9月下旬資金面收斂，資金利率走高，由于二、三季度流動(dòng)性對(duì)中短端國(guó)債價(jià)格的支撐較為關(guān)鍵，出于對(duì)資金面的擔(dān)憂債市承壓下行。

對(duì)于四季度的行情，以上利空因素并未完全消除，但部分因素的影響已經(jīng)被市場(chǎng)定價(jià)，因此年內(nèi)若無(wú)超預(yù)期的驅(qū)動(dòng)因素出現(xiàn)，期債價(jià)格難以突破前高或者創(chuàng)下新低。以10年期國(guó)債為例，今年以來(lái)10年期國(guó)債收益率運(yùn)行在2.58%—2.85%之間，若無(wú)超預(yù)期的、強(qiáng)力的基本面因素推動(dòng)，難以突破這個(gè)收益率區(qū)間，從目前市場(chǎng)能觀察到的影響因素推演，大概率被中短期的風(fēng)險(xiǎn)因子影響在收益率區(qū)間內(nèi)振蕩。

宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)在二季度已經(jīng)見(jiàn)底，三季度各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)逐步改善。雖然經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程偏緩慢，但市場(chǎng)目前對(duì)年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尚不悲觀。領(lǐng)先指標(biāo)9月官方制造業(yè)PMI為50.1%，較8月回升0.7個(gè)百分點(diǎn)，由收縮區(qū)間進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間。8、9月份各項(xiàng)指標(biāo)逐步小幅回升提振了市場(chǎng)信心，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的勢(shì)頭逐漸穩(wěn)固，四季度延續(xù)回升態(tài)勢(shì)的概率較高。經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中仍有較多的不確定風(fēng)險(xiǎn)，如地產(chǎn)鏈?zhǔn)湛s、突發(fā)疫情、國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)、外需下滑等，尤其是需求端不確定因素較多。價(jià)格指標(biāo)方面，三季度以來(lái)需求偏弱造成新漲價(jià)動(dòng)能有所下降，除能源外的主要商品價(jià)格回落，國(guó)內(nèi)的通脹預(yù)期不高。CPI處于溫和區(qū)間；PPI高位回落，若工業(yè)品需求持續(xù)偏弱，則年底存在轉(zhuǎn)負(fù)的可能性。在實(shí)際GDP增幅不會(huì)太高的情況下，GDP平減指數(shù)下降，因此基本面對(duì)期債價(jià)格的影響是多空交織的，看關(guān)鍵時(shí)刻市場(chǎng)情緒關(guān)注的焦點(diǎn)在哪一方面。

美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬的加息態(tài)度對(duì)全球資本市場(chǎng)造成了較大影響。我國(guó)央行在復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)與外部壓力下，依然堅(jiān)持“以我為主”的政策方針，形成了美國(guó)加息、中國(guó)降息的局面。理性來(lái)看，這對(duì)市場(chǎng)心態(tài)有一定影響，但屬于正在被市場(chǎng)定價(jià)的因素，隨著時(shí)間推移，會(huì)被市場(chǎng)消化。以美國(guó)當(dāng)前的非農(nóng)就業(yè)、通脹數(shù)據(jù)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)保持激進(jìn)加息路徑的概率非常高，但難以提出更加激進(jìn)的加息路徑了。因此外部因素的影響是階段性的。

流動(dòng)性的判斷對(duì)于曲線短端比較關(guān)鍵。當(dāng)前貨幣政策“強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度”，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策意圖比較清晰。我們判斷9月資金面收斂之后，10月份資金面大概率繼續(xù)保持平穩(wěn)充裕。一般而言，年末資金面會(huì)較二、三季度偏緊，央行出面維護(hù)資金面平穩(wěn)的意愿較強(qiáng)，四季度流動(dòng)性收緊的空間有限。

今年發(fā)債節(jié)奏靠前，四季度利率債超發(fā)規(guī)模有限。同期金融體系內(nèi)資金整體雖邊際收緊，但相對(duì)往年仍屬寬松，且臨近年末，機(jī)構(gòu)配置需求支撐漸強(qiáng)。若四季度寬信用成效尚可，則債市或有壓力；若寬信用效果不及預(yù)期，利率債的配置需求較高。

綜上所述，當(dāng)前影響期債的因素較多，且多空交織，同時(shí)市場(chǎng)情緒多變，主導(dǎo)后市行情的驅(qū)動(dòng)因素尚不明確。從目前市場(chǎng)能觀察到的影響因素推演，年內(nèi)期債區(qū)間振蕩為主。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，期債或由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。