在海外緊縮、地緣沖突發(fā)酵以及國內(nèi)經(jīng)濟預期好轉(zhuǎn)、估值偏低的背景下，期指短期進入寬幅振蕩格局。風格上，考慮到基本面向好和中美利差持續(xù)倒掛，大盤股表現(xiàn)預計優(yōu)于小盤股。

自9月中旬以來，伴隨著高景氣賽道行業(yè)的全面調(diào)整，A股出現(xiàn)持續(xù)性下跌。市場結(jié)構(gòu)上，除貫穿全年的煤炭板塊外，資金從高位行業(yè)流入低位行業(yè)，行業(yè)層面以及行業(yè)內(nèi)部都出現(xiàn)高低切換的現(xiàn)象。在美聯(lián)儲加息和防疫常態(tài)化的大背景下，海外市場的波動以及國內(nèi)經(jīng)濟復蘇步伐放緩都對A股造成壓力。不過，隨著多項穩(wěn)增長政策的落地，國內(nèi)方面擔憂正在緩解。

海外方面，國慶長假期間美聯(lián)儲加息預期升溫，約束權(quán)益資產(chǎn)價格，也制約國內(nèi)貨幣政策空間。上周五晚間的數(shù)據(jù)顯示，美國9月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加26.3萬，高于預期的25萬，且失業(yè)率降至3.5%，低于預期的3.7%。數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)大漲，而美股、期貨以及現(xiàn)貨均走低，反映出市場對加息預期的強化，包括投資者對加息路徑與加息終點的擔憂。與此同時，美聯(lián)儲11月加息75個基點的概率升至68.7%，到12月累計加息100個基點的概率為24.5%、累計加息125個基點的概率升至60.6%、累計加息150個基點的概率為15%。

從美聯(lián)儲歷次加息節(jié)奏來看，本次加息斜率陡峭，加息幅度類似于1982年12月—1984年8月、1983年8月—1985年5月、1992年9月—1995年2月、2004年6月—2006年6月，考慮到經(jīng)濟增長、通脹水平、加息路徑等因素，最為類似卻仍有不同的是2004—2006年，彼時地產(chǎn)過熱、經(jīng)濟持續(xù)復蘇與通脹水平偏高（CPI同比在2.5%—4.7%）疊加，美國聯(lián)邦基金目標利率上調(diào)17次，自1%升至5.25%，歷時24個月，每次加息幅度為25BP。在此期間，道指最大回撤達到8.9%，共計上行7.0%，呈現(xiàn)寬幅振蕩走勢。

整體來看，彼時海內(nèi)外股市與加息弱相關(guān)，加息終止于央行對金融風險的擔憂。而自2022年3月的本輪加息周期中，激進加息的動力是抑制高企的通脹（CPI同比在8.3%—9.1%），在經(jīng)濟并未深度衰退的情況下，美聯(lián)儲官員對緊縮政策的強力支持推升了加息的必要性。激進加息帶來的是美元指數(shù)大幅攀升，同時2020年疫情以來資產(chǎn)負債表規(guī)?？焖贁U充后，需要更早更快地縮減資產(chǎn)負債表，加息、縮表，再加上俄烏沖突引發(fā)的地緣政治事件頻發(fā)，造成美股大幅下跌，海外股市波動會通過跨境資產(chǎn)配置組合調(diào)整、避險情緒等波及國內(nèi)股市。此外，中美利差倒掛加劇，間接制約國內(nèi)貨幣政策空間。

圖為美國聯(lián)邦基金目標利率

國內(nèi)方面，市場對三、四季度GDP的預期值為3.5%和4.5%，與全年的目標值5.5%有一定差距，且8月固定資產(chǎn)投資額同比增5.8%、工業(yè)增加值同比增4.2%，故央行貨幣政策委員會三季度再度明確穩(wěn)增長的重要性，提出要加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，重點發(fā)力支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，強化對重點領(lǐng)域、受疫情影響行業(yè)的支持，推動降低個人消費信貸成本，推動“保交樓”專項借款加快落地使用并視需要適當加大力度，引導商業(yè)銀行提供配套融資支持，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

國慶節(jié)前，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)三重利好：9月29日，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布通告，決定階段性調(diào)整差別化住房信貸政策，對于今年6—8月新建商品住宅銷售價格環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市，可自主決定在年底前階段性維持、下調(diào)甚至取消新發(fā)放首套住房貸款利率下限。次日，央行下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點，將5年以下（含5年）和5年以上利率分別調(diào)整為2.6%和3.1%。同日，財政部、稅務(wù)總局明確在2023年年底之前，符合條件的納稅人在出售自有住房并在1年內(nèi)重新購房的，對其出售現(xiàn)住房已繳納的個人所得稅予以退稅優(yōu)惠。種種跡象表明，穩(wěn)增長政策力度加強。

短期來看，9月官方制造業(yè)PMI超預期突破榮枯線，上行至50.1，主要得益于前期受高溫限電影響的企業(yè)生產(chǎn)逐步恢復，需求端則表現(xiàn)平平，出口景氣度仍處于下行區(qū)間。在“內(nèi)憂外患”的經(jīng)濟環(huán)境下，金融數(shù)據(jù)見底回升，寬信用政策逐步發(fā)力，雖然實體融資意愿不強，但結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)就在不遠處，隨著多項穩(wěn)增長政策的落地，國內(nèi)方面擔憂正在緩解。

圖為官方PMI與非官方PMI

市場方面，經(jīng)濟實質(zhì)性拐點推遲和海外資產(chǎn)下跌是短期抑制投資者入市的主因。此外，國慶長假后央行分別逆回購凈回籠5940億元、910億元，且自9月中旬以來資金利率中樞上移，假期前DR007偏離度超越零，在增量資金有限的背景下，市場流動性受到抑制。從市場情緒與資金角度來看，估值跌入高性價比區(qū)間，且股債性價比仍有上行動能，部分投資者抄底買入，以期獲得中長線收益，以至于9月以來，四大期指對應(yīng)的ETF持續(xù)大幅凈流入。而短期內(nèi)，依舊要提防海外動蕩局勢下的情緒沖擊，當前A股不確定性較高，期指可能進入寬幅振蕩格局。

行業(yè)結(jié)構(gòu)上，資金高低切換，高估值賽道企穩(wěn)有待觀察；位于估值洼地的地產(chǎn)、基建等穩(wěn)增長板塊有望成為資金布局的對象；經(jīng)過“洗禮”的醫(yī)藥生物、食品飲料板塊近期也有所反彈。市場主線落在低估值、超跌以及貫穿全年的煤炭板塊上。期指方面，IF與IH各合約全面升水，IC與IM年化貼水率基本持平，市場預期前期超跌的大盤股表現(xiàn)要優(yōu)于小盤股。建議謹慎投資者暫時觀望，待黨的二十大召開，給出明確指引后再入場。