盡管央行連續(xù)14天逆回購?fù)斗欧€(wěn)定流動(dòng)性預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)本月的“鷹上加鷹”和匯率大幅波動(dòng)共振，國(guó)債期貨進(jìn)入調(diào)整通道。不過，當(dāng)前基本面和政策面仍處于“順風(fēng)”環(huán)境，繼續(xù)利好債市。海外緊縮以及匯率波動(dòng)導(dǎo)致的調(diào)整只是暫時(shí)的，債市中期不改強(qiáng)勢(shì)。操作上，建議逢回調(diào)做多。

政策放松側(cè)重銷售端居民加杠桿

在房地產(chǎn)政策已然開始放松的背景下，銷售和融資之所以表現(xiàn)不佳，關(guān)鍵在于地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期較為悲觀。地產(chǎn)行業(yè)不僅需要糾偏前期過緊的政策，還需要強(qiáng)力政策刺激來重塑市場(chǎng)信心。政策效應(yīng)加上疫情緩解釋放積壓需求，短期房地產(chǎn)市場(chǎng)有望企穩(wěn)。

多地基于分城施策原則，對(duì)限購、限貸、地產(chǎn)交易、房貸利率不同程度松綁。地產(chǎn)政策放松，側(cè)重刺激銷售端的居民加杠桿。而從金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款與貸款延續(xù)劈叉的情況來看，短期居民端依舊呈現(xiàn)降杠桿跡象。

2022年下半年，“保交樓”成為重要任務(wù)，過往未如期竣工部分+今年竣工缺口+明年計(jì)劃竣工面積構(gòu)成竣工景氣度上行的潛在動(dòng)力。在政策助力下，可行的中性情景是：四季度竣工增速轉(zhuǎn)正，2023年進(jìn)一步回升，地產(chǎn)不再是經(jīng)濟(jì)的拖累。重點(diǎn)關(guān)注商品房銷售何時(shí)企穩(wěn)復(fù)蘇！當(dāng)前形勢(shì)下，“前端衰退+銷售企穩(wěn)+竣工上行”的格局初步形成。

海外經(jīng)濟(jì)走弱導(dǎo)致國(guó)內(nèi)出口承壓

隨著海外高通脹的持續(xù)、能源危機(jī)的惡化以及連續(xù)的鷹派加息，海外經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱，衰退預(yù)期升溫，后續(xù)國(guó)內(nèi)出口進(jìn)一步承壓。9月中國(guó)集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)較8月下滑430點(diǎn)，8月較7月下滑300點(diǎn)。寧波出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)更是較8月下滑870點(diǎn)，8月較7月下滑700點(diǎn)。9月中旬以前，八大樞紐港口外貿(mào)集裝箱吞吐量延續(xù)8月的回落勢(shì)頭，且上海4月以來首次出現(xiàn)負(fù)值。

被稱為全球經(jīng)濟(jì)“金絲雀”的韓國(guó)已經(jīng)開始報(bào)警：7月，韓國(guó)半導(dǎo)體出貨量同比下降22.7%。同一時(shí)期，半導(dǎo)體全國(guó)庫存保持高位，同比增長(zhǎng)80%，增速與6月持平。這是近3年以來，韓國(guó)芯片制造商首次錄得工廠出貨量下降，凸顯出作為全球經(jīng)濟(jì)晴雨表的半導(dǎo)體在全球范圍內(nèi)需求疲軟。

美元和美債收益率再度大幅上行

北京時(shí)間9月22日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布加息75BP的決議，連續(xù)三次加息75BP顯示貨幣緊縮的急迫性。這一節(jié)奏符合美聯(lián)儲(chǔ)官員前期的引導(dǎo)以及近兩周CME利率期貨市場(chǎng)的預(yù)期。隨后，鮑威爾的講話釋放了更強(qiáng)烈的鷹派信號(hào)，表示將繼續(xù)更高幅度加息以抑制通脹，在通脹沒有明顯回落到接近2%之前不會(huì)考慮降息。美聯(lián)儲(chǔ)也預(yù)期，2023年美國(guó)失業(yè)率將有一定程度的上升。

從最新公布的點(diǎn)陣圖來看，此次加息后，年內(nèi)剩余的兩次議息會(huì)議可能還會(huì)加息100—125BP，即基準(zhǔn)利率上限上調(diào)為4.25%或者4.5%。另外，點(diǎn)陣圖顯示，2023年年末，基準(zhǔn)利率平均水平為4.6%，即在2022年加息后，2023年還有小幅加息，且要到2024年才會(huì)降息。

總體而言，在經(jīng)濟(jì)下行這個(gè)“短痛”和通脹高企這個(gè)“長(zhǎng)痛”中，美聯(lián)儲(chǔ)似乎選擇了“短痛”。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，美元、美債收益率再度大幅上行，美元荒再度來襲。

由于能源危機(jī)持續(xù)發(fā)酵、通脹繼續(xù)走高，歐央行跟隨大幅加息后，經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性相對(duì)更大，四季度美元有望保持強(qiáng)勢(shì)。

觀察美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度松動(dòng)的時(shí)間點(diǎn)，至少要到11中旬：一方面，美聯(lián)儲(chǔ)還有2—3個(gè)月的非農(nóng)和CPI數(shù)據(jù)去觀測(cè)和驗(yàn)證；另一方面，11月8日中期選舉之后，政治層面強(qiáng)調(diào)抗通脹拉選票的訴求降溫，美聯(lián)儲(chǔ)的壓力也會(huì)減弱。