9月債券市場(chǎng)利空頻出。月初人民幣兌美元快速走貶，債市情緒趨向謹(jǐn)慎。月中資金面邊際收斂，疊加穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)加碼，國(guó)常會(huì)確定對(duì)部分領(lǐng)域設(shè)備更新改造開展再貸款，并配合財(cái)政貼息以降低融資成本，債市對(duì)利空愈發(fā)敏感。月末，央行下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率，財(cái)政部推出支持居民換購(gòu)住房個(gè)人所得稅優(yōu)惠政策，令穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期再度升溫。截至9月30日，十年期國(guó)債活躍現(xiàn)券收益率反彈至2.76%，超過(guò)8月降息前水平，十年期國(guó)債期貨主力T2212跌至100.5附近。國(guó)慶節(jié)后，隨著前期利空逐漸消退，債市情緒明顯修復(fù)。

盡管9月房地產(chǎn)政策進(jìn)一步放松，但國(guó)慶期間的商品房銷售數(shù)據(jù)不佳，提升債市多頭信心。10月11日晚間公布的9月社融和信貸數(shù)據(jù)均好于預(yù)期和前值，但債市反映平淡。

得益于6000億元政策性金融工具投放、2000億元地產(chǎn)保交樓專項(xiàng)借款、2000億元設(shè)備更新再貸款和緩稅政策，9月企業(yè)中長(zhǎng)期信貸改善明顯。居民部門融資意愿不足，與企業(yè)部門形成鮮明對(duì)比。9月居民存貸款差額擴(kuò)大至17391億元，反映居民部門儲(chǔ)蓄意愿依然較強(qiáng)，年內(nèi)地產(chǎn)銷售端改善可能有限，而投資同比增速能否轉(zhuǎn)正有待觀察。考慮10月底前5000億元專項(xiàng)債結(jié)存限額發(fā)行完畢，基建投資有望進(jìn)一步走強(qiáng)，但在外需走弱、地產(chǎn)投資下行、消費(fèi)改善受制約的背景下，信貸能否延續(xù)回升不確定性較大。

9月外部收緊預(yù)期持續(xù)作用于市場(chǎng)，中美利差倒掛超過(guò)100BP令匯率貶值雪上加霜，匯率貶值和利差走升令股債雙雙承壓。雖然央行在9月初和9月下旬分別上調(diào)了外匯存款準(zhǔn)備金率和外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，但當(dāng)前難言外部沖擊消退。

今年2月以來(lái)，境外機(jī)構(gòu)投資者開始減持中債，3—4月減持規(guī)模超千億元，9月匯率的快速貶值一度引發(fā)貨幣邊際收緊擔(dān)憂，明顯打壓債市情緒，當(dāng)月外資減持規(guī)模創(chuàng)年內(nèi)新高。按照當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期11月和12月美聯(lián)儲(chǔ)將加息75BP和50BP估算，年內(nèi)十年期美債或上行至4.5%左右，十年中美國(guó)債利差或擴(kuò)大150BP以上，外部沖擊可能卷土重來(lái)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，中美利差倒掛期間，國(guó)內(nèi)貨幣政策主要根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況定調(diào)，降準(zhǔn)空間一般不受利差收窄的制約，但降息在利差收窄至50BP以內(nèi)時(shí)常會(huì)暫緩。結(jié)合筆者對(duì)利差倒掛加深幅度的預(yù)測(cè)，四季度降息可能性較小。

目前，有觀點(diǎn)認(rèn)為10月政府債供給或沖擊市場(chǎng)。根據(jù)9月國(guó)常會(huì)要求，10月底前5000億元地方債結(jié)存限額要發(fā)行完畢。假設(shè)四季度地方債一般債發(fā)行規(guī)模與到期量相等約6700億元，則地方債發(fā)行總額1.17萬(wàn)億元。加總10月國(guó)債凈融資規(guī)模約2000億元，10月政府債總發(fā)行規(guī)模1.6萬(wàn)億元，凈融資7000億元，基本與去年同期持平，政府債供給壓力并不大。不過(guò)，考慮四季度公開市場(chǎng)有2萬(wàn)億元MLF到期，出于流動(dòng)性維穩(wěn)考慮，不排除再度降準(zhǔn)的可能性。若短期降準(zhǔn)落地，毫無(wú)疑問(wèn)將降低商業(yè)銀行負(fù)債成本，刺激信貸投放，收益率曲線可能進(jìn)一步陡峭化。

圖為國(guó)債收益率和國(guó)開隱含稅率（%）

短期來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷加碼的背景下，債市需要謹(jǐn)慎對(duì)待?；久媾c今年7月弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期的背景較為相似，但未必會(huì)重演7月行情。一方面，國(guó)開債隱含稅率顯示當(dāng)前市場(chǎng)情緒較7月樂(lè)觀，9月市場(chǎng)調(diào)整后債市久期水平仍高于7月水平。另一方面，7月外資拋售情緒有所緩解，而當(dāng)前匯率貶值壓力仍存意味著外部環(huán)境沒(méi)有7月舒適。考慮穩(wěn)增長(zhǎng)效果仍有待觀察，海外沖擊可能再現(xiàn)，目前期債處于修復(fù)行情，后市能否演繹成趨勢(shì)行情需要等待基本面信號(hào)。操作上，建議參考9月低點(diǎn)逢回調(diào)做多國(guó)債期貨。