10月中下旬以來，受央行降準置換MLF預期落空、繳稅等因素使得銀行體系資金面邊際收緊，以及海外加息預期收緊的外溢影響，國內(nèi)債市沖高回落。后期看，9月及三季度GDP數(shù)據(jù)延續(xù)了弱修復格局，高頻數(shù)據(jù)顯示上游價格走低、累庫，中游生產(chǎn)偏強而下游仍偏弱的特征。因此，經(jīng)濟弱復蘇背景下，寬信用仍需推進，后期降準、降息仍可期待，操作上可逢回調(diào)繼續(xù)做多。

政策仍需持續(xù)發(fā)力。9月及三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，除房地產(chǎn)數(shù)據(jù)外，總體顯示出弱修復態(tài)勢但仍低于季節(jié)性的特征。10月國內(nèi)高頻數(shù)據(jù)顯示上游價格走低累庫、中游生產(chǎn)偏強、下游仍偏弱的特征，意味著債市短期不會有大的下行風險。

具體看，三季度及9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)延續(xù)了弱修復的格局，最亮眼的是基建發(fā)力、制造業(yè)投資韌性顯現(xiàn)，工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)明顯反彈。此外，三季度居民收入有一定抬升。地產(chǎn)方面，房企信用風險高峰已過，但四季度行業(yè)整體資金壓力仍然較大，房企信用風險修復仍需時日。

政策方面，對于房地產(chǎn)，監(jiān)管部門將視政策效果動態(tài)調(diào)整，后續(xù)可用的政策工具包括降低首套房首付比例、降低改善型置換購房首付比例、置換住房的契稅和增值稅減免優(yōu)惠等?；ǚ矫?，今年四季度有望提前下達部分明年新增專項債額度，盡快形成實物工作量，拉動基建投資，助力穩(wěn)增長。此外，根據(jù)國務(wù)院部署，各地將依法盤活2019年以來結(jié)存的5000多億元專項債，并在10月底前發(fā)行完畢。目前看，寬貨幣穩(wěn)增長的預期差仍在于兩個方面：一是防疫政策下的消費修復彈性，二是地產(chǎn)銷售情況。

后期降準、降息仍可期。繼8—9月連續(xù)兩個月縮量續(xù)作后，10月央行等量續(xù)作MLF，預示著短期降準置換MLF的預期落空。MLF等量續(xù)作充分顯示央行保障流動性合理充裕，呵護9月以來來之不易的信用需求改善的決心。但從金融信貸數(shù)據(jù)看，9月以來信用需求的大幅改善更多依賴短期基建增長以及“保交樓”政策加碼的推動，信用需求的持續(xù)改善則依賴信貸利率的適度下行，但基礎(chǔ)貨幣投放成本較高的MLF將約束商業(yè)銀行負債端成本下行空間。今年以來，銀行資產(chǎn)端利率下行幅度遠大于負債端，不利于持續(xù)提升信用傳導效率，等額續(xù)作MLF可解近憂、難緩遠慮。因此，后續(xù)維持流動性合理充裕同時降低商業(yè)銀行負債成本，是提升信用傳導效率、推動信用需求持續(xù)改善的不二選擇。

本月LPR報價維持不變，基本符合市場預期。今年以來，貸款市場報價利率曾出現(xiàn)3次下調(diào)，而8月LPR出現(xiàn)了非對稱下降，8—9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)已出現(xiàn)改善，伴隨其他一系列穩(wěn)增長政策加快落地實施，后續(xù)政策效果將繼續(xù)顯現(xiàn)，近期再度下調(diào)政策利率的必要性不大。從海內(nèi)外利差角度看，中美國債利差倒掛程度進一步加深，人民幣貶值壓力加大，短期也沒有調(diào)降LPR報價的必要。

后期降準及降息仍可期待。從流動性缺口看，11—12月MLF合計到期規(guī)模達1.5萬億元，5000多億元新增專項債額度需在10月底前用完，隨著信貸配套政策效果釋放和財政發(fā)力對流動性的支撐作用減弱，四季度流動性邊際收緊的壓力將進一步加大，通過降準置換MLF補充資金缺口，為調(diào)降LPR打開空間的可能性上升。筆者認為，政策利率后續(xù)調(diào)降空間仍足，但政策節(jié)奏待觀察，今年年底或明年年初調(diào)降的可能性較大。一是11月美聯(lián)儲大概率加息75個基點，后續(xù)有可能出現(xiàn)緊縮放緩，國內(nèi)央行再度調(diào)降MLF利率需兼顧海外加息節(jié)奏，明年一季度的掣肘更小。二是8月、9月經(jīng)濟信用數(shù)據(jù)修復的持續(xù)性待觀察，近期穩(wěn)增長政策有所升溫，效果需1—3個月的數(shù)據(jù)驗證。

海外緊縮的外溢影響暫時減弱。上周以來，海外市場風險偏好開始轉(zhuǎn)向。上周美聯(lián)儲官員埃文斯、布拉德、戴利等對貨幣政策先后發(fā)表言論。埃文斯預計，聯(lián)邦基金利率將在2023年年初升至略高于4.5%的水平，并維持一段時間。戴利表示，聯(lián)邦基金利率將升至4.5%—5%，需關(guān)注緊縮力度，美聯(lián)儲應(yīng)降低每次加息的幅度，以“小碎步”方式繼續(xù)加息。市場認為戴利的“小碎步”說法傳達了鴿派信號，原本市場預期在今年最后兩輪加息中美聯(lián)儲將累計加息150個基點，但戴利的講話調(diào)低了這一預期。這是近幾個月持續(xù)鷹派激進加息以來，首次釋放鴿派信號，提升了激進加息周期結(jié)束的預期。另外，美財長耶倫表示，通脹并未根深蒂固，預算赤字猛降表明美國走上了一條負責任的道路。耶倫表示有辦法降低通脹，并認為已經(jīng)看到一些通脹回落的跡象。耶倫的表述等于否定美國通脹已頑固化，表明美國尚未陷入滯脹，且有辦法解決通脹問題，因此美聯(lián)儲沒有必要連續(xù)激進加息。受此影響，美元及美債收益率有所走低，對國內(nèi)債市的外溢影響減弱。