銅價在2022年年中出現(xiàn)較大的回落。進(jìn)入四季度，銅價表現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性，呈現(xiàn)振蕩偏強(qiáng)的走勢。然而從期限結(jié)構(gòu)上看，遠(yuǎn)月合約較近月合約貼水較大，反映出遠(yuǎn)期預(yù)期和近期現(xiàn)實(shí)的差異。我們認(rèn)為，造成此前銅價大幅回落的原因依然會對未來銅價走勢產(chǎn)生一定的影響，但短期和中期之間矛盾的出現(xiàn)往往伴隨著機(jī)會，探尋矛盾背后的原因有助于尋找機(jī)會出現(xiàn)的時機(jī)。

回顧今年銅價的走勢，在6月中旬以前，銅價一直以振蕩為主，徘徊在6.9萬—7.5萬元/噸。6月美聯(lián)儲的利率決議是導(dǎo)火索，有色金屬價格普跌，銅價僅用1個月時間跌幅就超過27%。此后銅價止跌回升，回補(bǔ)了超過一半的超跌部分。如此大幅的價格下跌往往是宏觀和微觀共振的結(jié)果。

宏觀方面，美聯(lián)儲在6月利率決議上宣布加息75個基點(diǎn)超過了市場預(yù)期。當(dāng)時市場認(rèn)為俄烏沖突是歐美出現(xiàn)高通脹的主要原因，一旦沖突緩解，高通脹將回落。然而事實(shí)卻并非如此，俄烏沖突僅僅是出現(xiàn)高通脹的誘因，背后的主因是為應(yīng)對疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊而實(shí)施的寬松貨幣政策和財政政策。

微觀方面，銅需求出現(xiàn)較為明顯的下跌。IMF自今年1月以來一直在下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，同時對滯脹風(fēng)險做出了警告。全球制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)的變化也反映出了銅需求的下降。從歐元區(qū)制造業(yè)PMI分項(xiàng)中可以看出，和銅相關(guān)的汽車制造、機(jī)械制造、采掘業(yè)等領(lǐng)域的PMI從今年年初的55以上回落至45附近。因此在長達(dá)11個月的振蕩后，在時間換空間的交易邏輯下，在宏觀和微觀的共振中，銅價在6月中旬至7月中旬下跌明顯。

近期銅價又表現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性，主要是因?yàn)槊涝笖?shù)沖高回落和其自身基本面強(qiáng)勢。基本面上，市場已經(jīng)從關(guān)注同比數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)向關(guān)注環(huán)比數(shù)據(jù)，投資者認(rèn)為今年最差的需求情況已經(jīng)在三季度出現(xiàn)，因此逐漸將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到環(huán)比變化上。盡管在房地產(chǎn)低迷的背景下，地產(chǎn)相關(guān)板塊，例如空調(diào)、冰箱、電視等領(lǐng)域的銅需求較弱，室內(nèi)裝修相關(guān)的銅線材需求也相對疲軟，但環(huán)比數(shù)據(jù)依然保持著一定的增長。與此同時，電力電網(wǎng)為銅需求提供了較強(qiáng)的支撐。所以短期銅價呈現(xiàn)振蕩偏強(qiáng)的走勢。

從未來短期和中期兩個時間維度來看，環(huán)比表需或繼續(xù)支撐短期銅價，而今年6月的大幅下跌邏輯或在中期重現(xiàn)。站在短期的角度看，銅價或出現(xiàn)振蕩行情，在6.4萬元/噸附近存在較強(qiáng)的阻力位，在6萬元/噸附近存在一定的支撐，背后的原因主要是以下幾點(diǎn)：

短期美元指數(shù)和銅價的負(fù)相關(guān)關(guān)系較為明顯。當(dāng)銅價觸及6.4萬元/噸的關(guān)口后，即使美元指數(shù)持續(xù)走弱，銅價也并未繼續(xù)走強(qiáng)，說明基本面在這個位置逐漸占據(jù)上風(fēng)。

電源電網(wǎng)投資在年末存在季節(jié)性，同時，家電板塊的環(huán)比數(shù)據(jù)并不會太差。通過和家電生產(chǎn)廠商的溝通得知，排產(chǎn)環(huán)比并未減少，和往年一樣存在一定的季節(jié)性。

現(xiàn)貨高升水。銅現(xiàn)貨升水往往在200—300元/噸之間，而近期升水高達(dá)600元/噸以上?，F(xiàn)貨高升水反映出了短期供不應(yīng)求的狀態(tài)。

期限結(jié)構(gòu)中，遠(yuǎn)月合約貼水較大?，F(xiàn)在滬銅的back結(jié)構(gòu)非常能夠體現(xiàn)市場對短期和中期預(yù)期的差異，在現(xiàn)貨高升水的同時，期限結(jié)構(gòu)難有改變。從銅價的圖形走勢上看，已經(jīng)兩次測試6萬元/噸的整數(shù)位關(guān)口，6萬元/噸存在一定的支撐。

展望中期，其邏輯和短期或出現(xiàn)較大差異：

首先，美聯(lián)儲在2022年還有兩次利率決議。以目前美聯(lián)儲的角度，通脹將是最為重要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，很大程度上直接左右美聯(lián)儲的加息力度。然而美國通脹并未能隨著加息的進(jìn)行出現(xiàn)預(yù)期的下跌，通脹依然環(huán)比走高，這意味著美聯(lián)儲需要繼續(xù)激進(jìn)的貨幣政策。那么在今年僅剩的兩次利率決議上不排除繼續(xù)加息75個基點(diǎn)的可能，屆時無論是從美元購買力還是貨幣流通角度上對銅價都是利空。

其次，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)難有起色。歐元區(qū)疲弱的PMI至今未見拐點(diǎn)。從IMF對歐元區(qū)的預(yù)判來看，俄烏沖突疊加地緣政治風(fēng)險對歐洲的影響非常大。作為歐洲經(jīng)濟(jì)的主要力量，英國、意大利和德國在四季度將面臨不同的問題。蘇納克就任英國首相后，面臨經(jīng)濟(jì)增長乏力，金融市場動蕩等一系列挑戰(zhàn)和問題；意大利一直對“脫歐”有著想法，其內(nèi)部存在不同的聲音；德國的能源危機(jī)相對較為嚴(yán)重，缺乏核電和中東、俄羅斯的天然氣支持，今年德國的冬天或更加寒冷。在以上這些預(yù)期和不穩(wěn)定因素加持下，歐元區(qū)在今年僅剩的兩個月中難有太大的起色。

最后，現(xiàn)貨緊缺導(dǎo)致的高升水或難以持續(xù)，屆時期限結(jié)構(gòu)也將逐漸回歸。

綜上所述，若銅價在四季度還有大行情，則需要宏觀和微觀的共振，那么該時間點(diǎn)最早將出現(xiàn)在11月的美聯(lián)儲利率決議前后。短期內(nèi)宏觀將保持穩(wěn)定，需求也會給予銅價一定的支撐。而到了11月，諸多預(yù)期都有望照進(jìn)現(xiàn)實(shí)。若美國通脹居高不下，美聯(lián)儲的貨幣政策將愈加偏緊，屆時銅價或再度出現(xiàn)較大的跌幅，跌破支撐位，回到6萬元/噸以下。