觀望情緒濃厚

考慮投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)已有預(yù)期，基本面對(duì)于債市利多驅(qū)動(dòng)可能有限，后續(xù)繼續(xù)關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)政策成效和加碼情況。

10月以來，在公開市場(chǎng)操作放量、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落的多重利好下，國(guó)債收益率一路下行超10BP至2.65%附近，國(guó)債期貨自9月末低點(diǎn)100.4上行至101.9，接近前期高點(diǎn)。進(jìn)入11月，債市做多動(dòng)能有所減弱，疊加海外市場(chǎng)不確定性加大，市場(chǎng)觀望情緒濃厚，多頭止盈帶動(dòng)期貨高位回落。

11月FOMC會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)，符合市場(chǎng)預(yù)期。值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)聲明中首次承認(rèn)激進(jìn)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹的滯后影響，重申美聯(lián)儲(chǔ)讓通脹率回落至2%水平這一目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在隨后記者發(fā)布會(huì)上表態(tài)偏鷹，再次強(qiáng)調(diào)通脹回落至目標(biāo)水平，警告過早退出緊縮貨幣政策的錯(cuò)誤，傳遞了加息終點(diǎn)更高、持續(xù)更久的信號(hào)。

短期看，終點(diǎn)利率水平的調(diào)高將重新糾正美股和美債的估值。此前市場(chǎng)預(yù)期10年期美債終點(diǎn)在4.75%左右，11月FOMC會(huì)議后市場(chǎng)將這一預(yù)期調(diào)整到5%以上，這意味著短期美元指數(shù)和美債實(shí)際收益率或進(jìn)一步上行施壓風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)。對(duì)于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)而言，需要警惕外部風(fēng)險(xiǎn)情緒的傳導(dǎo)對(duì)內(nèi)部流動(dòng)性的影響。

國(guó)內(nèi)方面，從先行指標(biāo)看，10月官方制造業(yè)PMI再度回落至榮枯線下。分項(xiàng)指標(biāo)看，生產(chǎn)和新訂單指數(shù)環(huán)比分別回落1.9和1.7個(gè)百分點(diǎn)，至49.6%和48.1%，表明制造業(yè)產(chǎn)需均出現(xiàn)放緩；原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格環(huán)比分別回落2.0和1.6個(gè)百分點(diǎn)，至53.3%和48.7%，原材料和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)環(huán)比分別上升0.1和0.7個(gè)百分點(diǎn)，至47.7%和48.0%，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)環(huán)比回落0.8個(gè)百分點(diǎn)至52.6%，表明當(dāng)前生產(chǎn)活動(dòng)預(yù)期有所波動(dòng)，企業(yè)采購(gòu)意愿不強(qiáng)。高頻數(shù)據(jù)顯示，10月商品房銷售面積、高爐和瀝青開工率等指標(biāo)均出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象。從外需看，10月美國(guó)制造業(yè)PMI進(jìn)一步回落至50.2接近榮枯線，韓國(guó)出口增速持續(xù)下滑，表明外部需求的收縮似乎也難以避免。

此外，10月末銀行間票據(jù)利率大幅回落，表明社融修復(fù)緩慢，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于債市的支撐仍在。但考慮投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)已有預(yù)期，基本面對(duì)于債市利多驅(qū)動(dòng)可能有限，后續(xù)繼續(xù)關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)政策成效和加碼情況。今年8月以來，穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集落地，穩(wěn)地產(chǎn)措施頻出，基建和制造業(yè)持續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，11月、12月政策面主線更大概率聚焦前期政策的加快落地和政策效果的有力夯實(shí)。年內(nèi)財(cái)政政策需要更加積極以穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，不排除明年專項(xiàng)債額度提前下達(dá)可能。若提前批消息落地，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期或再度增強(qiáng)，對(duì)債市形成壓制。

今年9月，央行重啟PSL操作，當(dāng)月PSL期末余額大增1082億元。疊加第二批政策性金融工具投放，9月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款數(shù)據(jù)大幅回升?？紤]10月PSL新增1543億元，以及國(guó)常會(huì)要求5000億元專項(xiàng)債限額在月底前發(fā)行完畢，10月社融增長(zhǎng)存在韌性，增速或略低于前值，短期降準(zhǔn)的必要性有所下降。在海外流動(dòng)性持續(xù)收緊、中美利差深度倒掛的情況下，央行對(duì)于降準(zhǔn)的態(tài)度將更加謹(jǐn)慎。

盡管11月中旬有1萬億元MLF到期，但月內(nèi)資金缺口并不大。11月并非繳稅大月，且地方債發(fā)行進(jìn)入尾聲，政府債供給壓力不大。參考已公布的地方債發(fā)行計(jì)劃和四季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，估算11月國(guó)債凈融資約4500億元，地方債凈融資約500億元，政府債凈融資規(guī)模約5000億元，基本持平上月。綜合考慮內(nèi)外多重因素，11月貨幣政策或處于觀察期，月中MLF到期大概率等額續(xù)作，月內(nèi)資金面或有波動(dòng)但大幅收緊可能性不大，此前市場(chǎng)預(yù)期的降準(zhǔn)降息落地窗口可能后移。

對(duì)比10月流動(dòng)性預(yù)期寬松的市場(chǎng)環(huán)境，筆者對(duì)11月債市看法相對(duì)謹(jǐn)慎，后續(xù)基本面對(duì)于國(guó)債的利多驅(qū)動(dòng)可能較為有限。11月政府債供給壓力不大，疊加外部環(huán)境制約，政策維持按兵不動(dòng)可能性較大。估值角度看，10年期國(guó)債收益率在前低2.65%附近止盈壓力較大，國(guó)債期貨不建議盲目追漲，密切關(guān)注資金面變化和穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼情況。