10月下旬以來，盡管銀行體系資金面邊際轉(zhuǎn)松，但隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯抬升和權(quán)益市場的大幅走強(qiáng)，股債市場出現(xiàn)蹺蹺板特征，債市明顯走低，國債期貨從高位回落。后期看，經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢，寬信用仍將面臨阻礙，流動性環(huán)境需維持充裕局面支持寬信用推進(jìn)，利率將繼續(xù)下行，期債市場依舊比較樂觀。筆者認(rèn)為，年末降準(zhǔn)、降息仍可期，操作上可逢回調(diào)繼續(xù)做多。

外貿(mào)對經(jīng)濟(jì)的拉動繼續(xù)放緩。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，今年前10個月，我國外貿(mào)進(jìn)出口總值34.62萬億元，同比增長9.5%。其中10月份出口（以美元計(jì)價）同比下降0.3%，低于預(yù)期的增加3.4%；進(jìn)口下降0.7%，低于預(yù)期的增長0.3%；貿(mào)易順差851.5億美元，低于預(yù)期的920億美元，凈出口對經(jīng)濟(jì)的拉動繼續(xù)走低。10月份我國出口增速轉(zhuǎn)負(fù)，主因?yàn)橥庑璩掷m(xù)放緩。主要商品的出口金額增速中，價格貢獻(xiàn)有所回升，數(shù)量貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)。10月我國進(jìn)口增速有所回落，主因?yàn)槿ツ晖诘母呋鶖?shù)效應(yīng)和內(nèi)需偏淡。進(jìn)口金額增速中，價格增速有所反彈，數(shù)量增速基本不變，仍維持在負(fù)增長區(qū)間。預(yù)計(jì)未來兩個月出口增速在去年同期低基數(shù)效應(yīng)下將保持低位振蕩。海外主要經(jīng)濟(jì)體貨幣收緊對需求的影響持續(xù)顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長或進(jìn)一步放緩，將導(dǎo)致外需對出口的支撐持續(xù)減弱，出口低增長有可能成為常態(tài)。但仍需警惕外需超預(yù)期放緩對出口的影響，在國內(nèi)穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力的背景下，未來貿(mào)易順差有收窄可能。

整體看，前期專項(xiàng)債和政策性金融工具對融資的支撐仍在，基建投資增速將維持，設(shè)備更新再貸款等政策的落地也支持企業(yè)中長期貸款和制造業(yè)投資的邊際改善；但房地產(chǎn)部門的改善仍待觀察，10月房地產(chǎn)銷售和居民中長期信貸投放同比下行，“保交樓”下竣工對房地產(chǎn)投資有所支撐；局部限產(chǎn)拖累工業(yè)生產(chǎn)增速，票據(jù)利率代表的融資需求月末也再次轉(zhuǎn)淡，消費(fèi)需求仍待提升，出口需求邊際走低的態(tài)勢延續(xù)，總需求修復(fù)邊際或再次承壓。

美聯(lián)儲議息會議延續(xù)鷹派基調(diào)，加息終點(diǎn)更高、持續(xù)更久，放緩加息仍有較大的不確定性。美聯(lián)儲11月議息會議沒有更新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測和點(diǎn)陣圖，市場只能從會議聲明與鮑威爾的發(fā)言中尋找蛛絲馬跡。從結(jié)果來看，此次信號明顯偏鷹，整體傳遞了加息終點(diǎn)更高、持續(xù)更久、未來或討論放緩加息三重信息，但目前看美聯(lián)儲更關(guān)注前兩項(xiàng)。鮑威爾認(rèn)為，在貨幣緊縮政策上美聯(lián)儲“還有一段路要走”，并且他強(qiáng)調(diào)終端利率水平將高于此前預(yù)期，表示“可能最終會加息至高于9月會議上預(yù)期的水平”。今年9月公布的點(diǎn)陣圖暗示本輪加息周期的終點(diǎn)在4.6%左右，但鮑威爾本次會議的表態(tài)說明該利率水平已經(jīng)無法滿足美聯(lián)儲官員們的預(yù)期。而CME美聯(lián)儲觀察工具也顯示，聯(lián)邦基金利率很大概率將被提升至5%—5.25%，這意味著美聯(lián)儲還需要在目前的基礎(chǔ)上加息125個基點(diǎn)。市場普遍預(yù)期未來三次議息會議將分別加息50、50和25個基點(diǎn)。因此，美聯(lián)儲加息路徑仍存在較大不確定性，12月加息50或75個基點(diǎn)都有可能。

總體而言，不要低估美聯(lián)儲抗擊通脹的決心。由于本輪通脹美聯(lián)儲的響應(yīng)偏晚，在勞動力市場和服務(wù)業(yè)造成的通脹黏性下，不可低估美聯(lián)儲持續(xù)鷹派的風(fēng)險(xiǎn)。目前看，12月美聯(lián)儲大概率放緩加息，但放緩并不等于停止，較慢的加息速度可能會帶來更長的加息周期以及更高的利率水平。筆者認(rèn)為，投資者不可過分期待美聯(lián)儲緊縮會迅速轉(zhuǎn)向。觀察美聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)松的先決條件，仍然是看到勞動力市場疲軟、通脹尤其是需求的超預(yù)期下行以及供給的好轉(zhuǎn)，或者是過度收緊導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)暴露。

2023年提前批專項(xiàng)債額度下達(dá)，年底發(fā)行的可能性不大。據(jù)了解，監(jiān)管部門近期已向地方下達(dá)了2023年提前批專項(xiàng)債額度，隨同下達(dá)的還有提前批一般債額度，且多個省份獲得的提前批額度較2022年明顯增長。公開數(shù)據(jù)顯示，2022年提前批專項(xiàng)債額度為1.46萬億元，考慮到不少地方額度出現(xiàn)增長，2023年提前批額度有望超過1.46萬億元。在前期發(fā)改委系統(tǒng)組織申報(bào)專項(xiàng)債項(xiàng)目資金需求后，近期財(cái)政系統(tǒng)也參與到申報(bào)中，一般債項(xiàng)目資金需求也啟動申報(bào)。預(yù)算報(bào)告顯示，2022年新增專項(xiàng)債、新增一般債額度分別為3.65萬億元、0.72萬億元。按照全國人大授權(quán)，理論上可下達(dá)的2023年提前批專項(xiàng)債、一般債額度最高分別為2.19萬億元、0.43萬億元。發(fā)行使用方面，監(jiān)管部門要求，提前批額度明年1月份啟動發(fā)行，爭取明年上半年將債券資金使用完畢，因此短期內(nèi)不會對債市構(gòu)成利空影響。

可選擇做平收益率曲線策略。從投資者預(yù)期看，根據(jù)掛鉤DR007浮息債的價格倒推測算，投資者當(dāng)前認(rèn)為12月的DR007均值水平在1.64%左右，盡管投資者的資金利率預(yù)期在慢慢收斂，但與當(dāng)前資金利率相比仍偏樂觀。另外，從利率互換角度看，隨著近期資金利率中樞的小幅抬升，3個月互換利率正常上行，但1年期互換利率表現(xiàn)偏平穩(wěn)，也說明投資者對未來資金利率的預(yù)期并不悲觀。如果未來短期資金利率不能回到三季度前后的寬松水平，當(dāng)前偏樂觀的情緒將得到修正，收益率曲線有可能出現(xiàn)小幅熊平行情。而且，如果未來美債利率開始下行，中美利差收斂時美債的吸引力將提升，屆時資本外流壓力有可能加大，也會加大國內(nèi)中短端債券市場的壓力。因此，筆者建議投資者在國債期貨上選擇做平收益率曲線策略，做平“10年期—5年期”的確定性更強(qiáng)一些，做平“10年期—2年期”的收益空間更高一些。