后續(xù)流動性寬松方向不改，以支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，但資金利率中樞預(yù)計抬升。短期來看，若無明顯增量信息，債市將繼續(xù)窄幅振蕩。

海外緊縮步伐未止，全球金融市場風(fēng)險偏好整體偏低，債市情緒較為謹(jǐn)慎，當(dāng)前仍處于高位調(diào)整狀態(tài)。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱勢修復(fù)背景下，近期權(quán)益市場的強(qiáng)勢反彈帶動風(fēng)險偏好回升，股債蹺蹺板效應(yīng)導(dǎo)致債市陷入被動調(diào)整，疊加資金利率持續(xù)抬升，預(yù)計債市將延續(xù)振蕩格局。

從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面來看，穩(wěn)增長政策陸續(xù)落地，9月社融總量和結(jié)構(gòu)雙雙改善，市場信心得到提振，信用條件好轉(zhuǎn)有望推升國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，預(yù)示著國債期貨上行空間收窄。不過，寬信用推進(jìn)的關(guān)鍵一環(huán)——房地產(chǎn)短期難以扭轉(zhuǎn)疲弱局面，實體融資需求內(nèi)在趨勢性修復(fù)的證據(jù)尚不充足。

全球經(jīng)濟(jì)增速放緩和國內(nèi)疫情散發(fā)對生產(chǎn)、需求、就業(yè)等方面造成一定負(fù)面影響，但我國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)回升。三季度GDP同比增長3.9%，較二季度顯著改善。從需求端三駕馬車來看，基建投資、制造業(yè)投資增速高位上行，促使整體固定投資回升，尤其是基建中的電力投資、制造業(yè)中的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資，增速高于總體。9月，CPI同比雖創(chuàng)階段新高，但核心CPI低迷，反映出內(nèi)需不足仍是經(jīng)濟(jì)的主要矛盾。同時，受海外宏觀環(huán)境趨弱的影響，出口增速放緩，穩(wěn)外貿(mào)壓力加大。海關(guān)總署最新公布的數(shù)據(jù)顯示，10月國內(nèi)出口增速繼續(xù)下滑，究其原因，離不開全球經(jīng)濟(jì)承壓、貿(mào)易清淡、人民幣匯率貶值以及大宗商品價格回落。

從先行指標(biāo)來看，受疫情多地散發(fā)及海外因素的影響，10月制造業(yè)PMI重回收縮區(qū)間，供需兩端均走弱，我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)有待進(jìn)一步穩(wěn)固，這對債市利率低位運行形成一定支撐。不過，債市對基本面因素產(chǎn)生的利好相對鈍化，做多情緒謹(jǐn)慎。

結(jié)合二十大指引，預(yù)計四季度宏觀政策繼續(xù)發(fā)力，貨幣政策雖有邊際收斂的可能，但不存在快速收緊的必要，在流動性相對寬松的環(huán)境下，四季度GDP同比增速有望延續(xù)改善勢頭。

從資金面來看，10月MLF等量續(xù)作，基本符合預(yù)期。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于回升階段，加之政策利率保持穩(wěn)定，中央能夠更好地兼顧內(nèi)外平衡，穩(wěn)定匯市預(yù)期，釋放繼續(xù)支持實體經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度的信號?？傮w而言，MLF等量續(xù)作符合央行引導(dǎo)資金利率逐步向政策利率收斂的初衷。此外，10月LPR利率保持穩(wěn)定，LPR報價基礎(chǔ)——MLF利率未變，LPR與之同步調(diào)整，符合市場預(yù)期。鑒于年內(nèi)最后兩個月仍有大規(guī)模MLF到期，不排除在此期間降準(zhǔn)的可能性。若無降準(zhǔn)置換，則四季度資金面趨于收斂，短端利率上行壓力將上升。

10月中下旬以來資金面持續(xù)緊張，DR001和DR007一度上行至政策利率附近。10月末央行為了對沖稅期高峰、政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，連續(xù)進(jìn)行大規(guī)模7天期逆回購操作，呵護(hù)月末流動性的意圖明顯。隨著短期因素影響的弱化，目前央行公開市場操作規(guī)?；貧w常態(tài)，但本月初隔夜利率顯著高于往月月初，疊加月中1萬億元MLF到期，資金面短期內(nèi)預(yù)計維持相對偏緊狀態(tài)。在貨幣政策穩(wěn)健的基調(diào)下，后續(xù)流動性保持合理充裕對債市不會造成明顯影響，但資金利率中樞將有所抬升，并緩步向政策利率回歸。

從海外市場來看，主要經(jīng)濟(jì)體通脹數(shù)據(jù)依然強(qiáng)勁，美聯(lián)儲等主要央行希望通過加息控制通脹，中美利差持續(xù)倒掛，對我國流動性的寬松力度形成一定掣肘，國際資金外流壓力也對國內(nèi)金融市場產(chǎn)生一定壓力。在此背景下，過去兩個月，央行和外匯管理局上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)及外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率，并下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率。穩(wěn)匯率信號持續(xù)釋放的同時，我國10月末外匯儲備規(guī)模不降反升，也對人民幣匯率形成較強(qiáng)支撐。另外，美聯(lián)儲11月如期加息75個基點，當(dāng)月FOMC會議釋放出加息節(jié)奏可能放緩的信號，其對我國債市的外溢效應(yīng)減弱。不過，最新公布的美國10月非農(nóng)數(shù)據(jù)表明，勞動力市場依然供不應(yīng)求，薪資福利明顯增長，美聯(lián)儲或有延長加息周期的可能，這意味著短期內(nèi)我國貨幣政策的主要外部制約并未邊際放松，后續(xù)需要密切關(guān)注美聯(lián)儲動向。

從債券融資供給來看，今年前三季度一級市場國債總發(fā)行量為6.47萬億元，凈融資額為1.71萬億元，相比去年同期，國債小幅增發(fā)。根據(jù)此前財政部發(fā)布的信息，四季度國債發(fā)行規(guī)?；蜉^三季度縮量，預(yù)計后續(xù)總體供給壓力不大。二級市場上，目前國債現(xiàn)券收益率小幅回升，但仍處于低位，進(jìn)一步下行的空間較為有限。

總體來說，國內(nèi)通脹溫和可控，貨幣政策不會明顯收緊，但也難以進(jìn)一步寬松。經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱勢修復(fù)狀態(tài)，需求有待提振，同時央行將繼續(xù)在“以我為主、內(nèi)外平衡”的總基調(diào)下，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢變化，適時靈活精準(zhǔn)進(jìn)行貨幣政策調(diào)整，后續(xù)流動性寬松方向不改以支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，但資金利率中樞預(yù)計抬升。短期來看，若無明顯增量信息，債市較難突破窄幅振蕩區(qū)間，而中長期來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢和寬信用進(jìn)程推進(jìn)將對債市構(gòu)成壓力。交易型資金建議以高賣低買區(qū)間操作為主，配置型資金建議將久期策略保持中性。