為抑制失控的通脹水平，自今年6月以來美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)4次大幅加息75個(gè)基點(diǎn)。這與沃爾克時(shí)代（1979—1987年）對(duì)通脹采取“零容忍”態(tài)度，并主張激進(jìn)的緊縮政策相類似。以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)換取物價(jià)穩(wěn)定可能是必要的選擇，歷史重演的概率正在不斷上升。

[A][激進(jìn)加息負(fù)面影響顯現(xiàn)]

美國(guó)三季度GDP錄得正增長(zhǎng)，但部分細(xì)分項(xiàng)數(shù)據(jù)反映了高利率正在令實(shí)體經(jīng)濟(jì)承受壓力。如貸款利率的攀升使得整體房地產(chǎn)市場(chǎng)維持低迷狀態(tài)，住宅投資三季度環(huán)比下降了26.4%，較前值-17.8%再次擴(kuò)大跌幅，同時(shí)住房銷售數(shù)據(jù)在近期也持續(xù)走低。

除下滑較為明顯的房地產(chǎn)板塊之外，近期如PMI數(shù)據(jù)也顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸承壓回落。ISM制造業(yè)PMI指數(shù)在10月錄得50.2，較前值50.9再度下降，同時(shí)進(jìn)一步逼近50榮枯線附近，其中新訂單指數(shù)已連續(xù)兩個(gè)月落在了萎縮區(qū)間，整體需求水平放緩跡象愈加明顯。

近期公布的美國(guó)上市公司財(cái)報(bào)顯示多數(shù)公司營(yíng)收狀況不及預(yù)期，同時(shí)眾多知名公司也接連宣布裁員以及放緩招聘以應(yīng)對(duì)潛在的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。整體利率繼續(xù)上漲對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響已然顯現(xiàn)，進(jìn)而對(duì)美股等資產(chǎn)價(jià)格形成沖擊。

對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)而言，美聯(lián)儲(chǔ)開啟緊縮貨幣政策周期后，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)負(fù)面外溢效應(yīng)逐漸擴(kuò)大，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸放緩。而在強(qiáng)勢(shì)美元的背景下，世界多國(guó)進(jìn)口成本上升，使這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)受到輸入性通脹的影響。同時(shí)對(duì)于持有外債的發(fā)展中國(guó)家來說，美元相對(duì)價(jià)格的上漲也進(jìn)一步擴(kuò)大了政府的債務(wù)壓力。

[B][抗通脹道路依然曲折]

美國(guó)近期的通脹數(shù)據(jù)雖然出現(xiàn)見頂回落的跡象，但核心通脹不減反增。美國(guó)9月CPI同比上漲8.2%，雖較前值8.3%繼續(xù)回落但仍高于市場(chǎng)預(yù)期的8.1%；核心CPI則同比上漲6.6%，高于前值及預(yù)期的6.3%。近期整體通脹數(shù)據(jù)的回落仍受益于大宗商品價(jià)格的回落，但降幅也呈現(xiàn)放緩的態(tài)勢(shì)。雪上加霜的是，俄烏沖突并無明顯好轉(zhuǎn)，OPEC超預(yù)期減產(chǎn)，后續(xù)在供給端持續(xù)影響下糧食及原油價(jià)格或難以繼續(xù)大幅下降。

核心通脹方面，9月住房指數(shù)延續(xù)了上漲趨勢(shì)，其中租金指數(shù)上漲了0.8%，業(yè)主等價(jià)租金上漲了0.8%，為1990年6月以來最大增幅。服務(wù)類價(jià)格在9月增幅則更為明顯，總體服務(wù)價(jià)格的上漲體現(xiàn)了居民消費(fèi)需求尚存，疫情中期美國(guó)耐用品等商品消費(fèi)大幅上漲，而當(dāng)前疫情管控解除，消費(fèi)趨勢(shì)也轉(zhuǎn)移至先前受影響較大的服務(wù)業(yè)。

[C][勞動(dòng)力供需矛盾仍存]

說到服務(wù)業(yè)便不得不提到依然強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)。美國(guó)10月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)26.1萬人，新增就業(yè)人數(shù)雖為2020年12月以來的最小增幅，但仍遠(yuǎn)超預(yù)期的20.5萬人，新增就業(yè)人數(shù)放緩的預(yù)期或?qū)⒅饾u淡化。

細(xì)分行業(yè)來看，服務(wù)業(yè)在10月仍為新增就業(yè)的主要推手。更深層次的問題在于，失業(yè)率在10月有所上升，但勞動(dòng)力參與率卻意外背離下降。勞動(dòng)力市場(chǎng)供給緊缺導(dǎo)致的供需不平衡問題更為棘手。細(xì)分年齡層來看，作為恢復(fù)主力的25至54歲勞動(dòng)力人口參與率有所下滑，整體恢復(fù)進(jìn)程更像是遇到了瓶頸。

在勞動(dòng)力供給端恢復(fù)不足的背景下，本就高企的薪資水平再一次獲得了上行支撐，10月非農(nóng)平均時(shí)薪環(huán)比增速錄得0.37%，較前值0.31%再次走高且為連續(xù)第二個(gè)月上升?！肮べY-價(jià)格螺旋式上行”的情形尚未因加息而得到明顯緩解。先前通脹補(bǔ)貼的影響尚存的情況下，整體勞動(dòng)力市場(chǎng)短期內(nèi)或難以解決供需不平衡的狀況，而高漲的薪資水平或繼續(xù)支撐居民的消費(fèi)水平，內(nèi)需水平的韌性成為核心通脹下行的一大阻力。

當(dāng)下美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需平衡或左右整體通脹的走勢(shì)，在美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)體現(xiàn)總體勞動(dòng)力市場(chǎng)需求仍舊旺盛，且勞動(dòng)力參與率下降的情況下，薪資水平難以大幅下降。美國(guó)核心通脹大概率將繼續(xù)保持一定黏性，而美聯(lián)儲(chǔ)除了在12月再次加息以外或需要繼續(xù)向市場(chǎng)放“鷹”以影響總體需求及市場(chǎng)的預(yù)期。

然而加息對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的影響往往有滯后的現(xiàn)象，同時(shí)從歷史數(shù)據(jù)來看，失業(yè)率連續(xù)幾個(gè)月明顯上升的現(xiàn)象皆發(fā)生在加息周期到達(dá)終值或末期。但根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾11月議息會(huì)議上關(guān)于加息節(jié)奏或放緩的表態(tài)來看，市場(chǎng)可能將面臨更高更長(zhǎng)的加息周期，其間失業(yè)率或逐步抬升且經(jīng)濟(jì)放緩也將抑制整體需求水平。屆時(shí)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需將進(jìn)一步走向再平衡，進(jìn)而帶動(dòng)總體通脹水平回落。

[D][資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入振蕩期]

從歷史的角度來看，美國(guó)國(guó)債收益率與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率終值有較強(qiáng)的相關(guān)性，尤其對(duì)利率較為敏感的短端國(guó)債收益率與目標(biāo)利率整體走勢(shì)更為貼合。就目前市場(chǎng)預(yù)期及美聯(lián)儲(chǔ)主席的發(fā)言來看，利率終值將達(dá)到5%附近，而當(dāng)前美國(guó)長(zhǎng)短端國(guó)債皆與預(yù)期的目標(biāo)利率終值有一定距離，因此在美聯(lián)儲(chǔ)大概率繼續(xù)持“鷹”派立場(chǎng)的背景下，美國(guó)國(guó)債收益率有繼續(xù)上行的空間。

在美聯(lián)儲(chǔ)維持貨幣政策緊縮致使美元回流的情況下，美元指數(shù)在今年大幅上漲，多數(shù)非美貨幣皆受到影響下行。不過近期歐洲國(guó)家在能源儲(chǔ)備相對(duì)充足、整體國(guó)家能源價(jià)格下降的情況下經(jīng)濟(jì)下行壓力有所緩解，同時(shí)本國(guó)央行繼續(xù)維持加息態(tài)度，貨幣相對(duì)價(jià)格上升也抑制了美元指數(shù)的上漲。

與此同時(shí)，共和黨在美國(guó)中期選舉中首勝，后續(xù)拜登所主張的財(cái)政政策計(jì)劃將受到制約，這將減輕美聯(lián)儲(chǔ)的加息壓力但難改“鷹”派立場(chǎng)。美元指數(shù)或持續(xù)于高位振蕩，而在外匯儲(chǔ)備充足且政策工具多樣化的背景下，人民幣會(huì)繼續(xù)展現(xiàn)一定韌性。

大宗商品價(jià)格在過去一個(gè)階段受海外超寬松貨幣政策影響迎來牛市行情，而先前俄烏沖突帶來的供應(yīng)缺口也令大宗商品價(jià)格迎來牛市末端的脈沖式上漲，最終致使海外面臨通脹持續(xù)高企的局面。而海外各國(guó)央行開啟的貨幣緊縮政策以及強(qiáng)勢(shì)美元驅(qū)動(dòng)大宗商品價(jià)格高位回落。

回望歷史，經(jīng)濟(jì)放緩至少會(huì)減緩價(jià)格上漲的勢(shì)頭。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、供給結(jié)構(gòu)的變化、疫情與沖突造成的供應(yīng)鏈重塑、運(yùn)輸及人力等成本上升等因素或?qū)⒌窒泿耪邘淼男Ч飪r(jià)增速與經(jīng)濟(jì)下行大概率將同時(shí)到來時(shí)，大宗商品價(jià)格或在快速下行后緩慢回落至新的價(jià)格區(qū)間寬幅振蕩。