從成材與原料價(jià)格水平來(lái)看，當(dāng)前鋼廠減產(chǎn)力度或弱于7月份，對(duì)于雙焦的需求不宜過(guò)分悲觀，關(guān)注后續(xù)鋼廠利潤(rùn)水平變化對(duì)鐵水產(chǎn)量的影響。焦炭現(xiàn)貨處于提降通道，從期貨盤(pán)面所反映的預(yù)期來(lái)看，后期或仍有1—2輪提降。隨著供應(yīng)端擾動(dòng)因素解除，焦煤內(nèi)外供應(yīng)均有所恢復(fù)，在焦炭現(xiàn)貨市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)差后，焦煤亦承壓下調(diào)，后續(xù)調(diào)降幅度是決定焦炭乃至成材成本支撐力度強(qiáng)弱的關(guān)鍵因素。

A    10月行情回顧

10月上中旬，黑色產(chǎn)業(yè)鏈上下游生產(chǎn)均受到不同程度的影響，但總體來(lái)看，鐵水產(chǎn)量仍在240萬(wàn)噸附近高位運(yùn)行，對(duì)應(yīng)雙焦需求較為強(qiáng)勁，而焦煤及焦炭供應(yīng)同時(shí)還受到山西地區(qū)疫情影響，供應(yīng)降幅加大，偏緊態(tài)勢(shì)持續(xù)到10月下旬。

10月份焦企順勢(shì)發(fā)起現(xiàn)貨兩輪提漲，但第二輪遲遲未能落地。10月下旬起，煤礦陸續(xù)恢復(fù)生產(chǎn)，且下游鋼廠因需求表現(xiàn)不佳、生產(chǎn)利潤(rùn)惡化，對(duì)于提降焦炭現(xiàn)貨的預(yù)期不斷升溫。

焦炭現(xiàn)貨自10月末開(kāi)始調(diào)降，11月上旬主流地區(qū)現(xiàn)貨第三輪提降已基本落地。截至11月9日收盤(pán)，日照港準(zhǔn)一級(jí)冶金焦現(xiàn)貨報(bào)2610元/噸，月環(huán)比下降200元/噸，在供應(yīng)擾動(dòng)下，焦煤供應(yīng)先緊后松，10月以來(lái)價(jià)格先漲后跌，CCI低硫指數(shù)月環(huán)比下跌238元/噸，高硫指數(shù)環(huán)比降180元/噸。

焦炭、焦煤主力合約在10月累計(jì)下跌14.37%和11.44%，提前反映現(xiàn)貨市場(chǎng)走弱預(yù)期，而由于現(xiàn)貨降幅及降速小于期貨，盤(pán)面在深度貼水的情況下于11月初開(kāi)始反彈修復(fù)基差，但因現(xiàn)貨市場(chǎng)仍處弱勢(shì)且鋼廠利潤(rùn)未見(jiàn)明顯改善，盤(pán)面持續(xù)反彈的動(dòng)力亦顯得不足。

B    宏觀及產(chǎn)業(yè)分析

宏觀方面，11月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議最終宣布加息75個(gè)基點(diǎn)，符合市場(chǎng)預(yù)期，雖然美聯(lián)儲(chǔ)釋放出未來(lái)可能放緩加息的信號(hào)，但同時(shí)也表明貨幣政策不會(huì)很快轉(zhuǎn)向，并抬升了本輪加息終值預(yù)期?？傮w而言，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)作出偏鷹解讀，美元指數(shù)雖然前高難逾，但也沒(méi)有趨勢(shì)性走弱的壓力。在歐盟地區(qū)通脹壓力較大的情況下，歐洲央行10月末加息75個(gè)基點(diǎn)，且市場(chǎng)預(yù)期11月歐元區(qū)通脹可能繼續(xù)走高至兩位數(shù)，近期歐洲央行官員聲稱尚未結(jié)束貨幣政策的正?；M(jìn)程，將在12月再次大幅加息，可能加息75個(gè)基點(diǎn)。歐元作為美元指數(shù)最重要的組成部分，歐央行加息抬升歐元兌美元匯率，導(dǎo)致美元指數(shù)近期承壓運(yùn)行。可以看到，近期美元指數(shù)明顯偏弱，但并沒(méi)有出現(xiàn)大宗商品價(jià)格走高的局面，主要原因或在于市場(chǎng)更關(guān)注的是主要經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策收縮帶來(lái)的負(fù)面沖擊，而不是美元指數(shù)的絕對(duì)水平。因此，今年剩下兩個(gè)月，與其關(guān)注美元指數(shù)走高與走低，不如聚焦于全球主要央行的貨幣政策方向，如果全球主要經(jīng)濟(jì)體加息不止，商品價(jià)格仍將承壓。

國(guó)內(nèi)方面，從國(guó)內(nèi)9月及三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，與黑色產(chǎn)業(yè)鏈高度相關(guān)的地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍然表現(xiàn)低迷，9月地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月同比降5.98%，新開(kāi)工及施工面積當(dāng)月同比降幅高達(dá)44.36%、43.17%，地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)仍無(wú)改善跡象，預(yù)計(jì)鋼材終端需求在較長(zhǎng)一段時(shí)間仍將疲軟。制造業(yè)方面，10月官方PMI為49.2，再度跌破榮枯線，在疫情影響持續(xù)的情況下，制造業(yè)用鋼需求也不可避免地受到?jīng)_擊。

產(chǎn)業(yè)方面，10月份是鋼材需求的傳統(tǒng)旺季，但今年鋼材需求旺季并沒(méi)有走出預(yù)期水平，旺季需求證偽的擔(dān)憂導(dǎo)致市場(chǎng)情緒低迷，鋼價(jià)跌到高爐成本線之下，鋼廠在虧損擴(kuò)大后，又隨之開(kāi)啟新一輪減產(chǎn)。但相較于7月份鋼廠大面積減產(chǎn)，近期鐵礦等原料成本大幅下移后，本輪鋼廠減產(chǎn)的動(dòng)力相對(duì)偏弱，最低日均鐵水產(chǎn)量難以降至210萬(wàn)噸前低水平。展望11月，北方采暖季即將到來(lái)，黑色產(chǎn)業(yè)供應(yīng)及需求都將趨于回落，雖然鋼廠減產(chǎn)開(kāi)啟對(duì)鋼價(jià)有一定利多支撐，但在需求淡季到來(lái)之際，如果減產(chǎn)效果不明顯，鋼價(jià)難有持續(xù)反彈的動(dòng)力。

C    煤炭基本面分析

焦煤內(nèi)外供應(yīng)恢復(fù)，但價(jià)格降幅存不確定性

隨著供應(yīng)端擾動(dòng)解除，以及山西地區(qū)疫情對(duì)供應(yīng)擾動(dòng)解除，國(guó)內(nèi)焦煤開(kāi)工率近期開(kāi)始有較快上升。進(jìn)口方面，隨著口岸周邊疫情緩解，甘其毛都口岸的每日通關(guān)數(shù)量持續(xù)回升，截至11月4日，288口岸蒙煤每日通關(guān)數(shù)量回升至700車以上，實(shí)際進(jìn)煤數(shù)量更是創(chuàng)下歷史同期新高?？傮w來(lái)看，在供應(yīng)得到恢復(fù)之后，又逢鋼廠方面提降焦炭現(xiàn)貨預(yù)期走高，國(guó)內(nèi)焦煤在10月末流拍情況便開(kāi)始增多，價(jià)格承壓回落，而蒙煤價(jià)格因采購(gòu)情緒走弱，價(jià)格亦開(kāi)始回調(diào)。往后來(lái)看，臨近年末，有不少煤礦因年底目標(biāo)已經(jīng)完成，有意降低生產(chǎn)負(fù)荷保安全生產(chǎn)，往年開(kāi)工率在11—12月均呈不斷下降之勢(shì)。因此，在下游減產(chǎn)倒逼原料降價(jià)的背景下，雖然當(dāng)前利潤(rùn)較高的焦煤有一定調(diào)降預(yù)期，但實(shí)際降價(jià)幅度仍不明朗，不宜過(guò)分悲觀。

焦鋼利潤(rùn)低迷，但鋼廠處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位

因節(jié)后鋼材終端需求表現(xiàn)遲遲未達(dá)到預(yù)期，而供應(yīng)端又整體偏高，在國(guó)慶長(zhǎng)假之后，鋼價(jià)表現(xiàn)疲弱，鋼廠利潤(rùn)收縮。截至11月4日，全國(guó)樣本鋼廠長(zhǎng)流程螺紋平均毛利為-108元/噸，熱軋平均毛利約為-222元/噸。焦炭方面，焦炭現(xiàn)貨兩輪提降較快落地執(zhí)行，焦企處于虧損狀態(tài)，但隨著成本端煉焦煤價(jià)格也開(kāi)始回落，焦企虧損幅度較10月末略有收窄，當(dāng)前樣本獨(dú)立焦化廠噸焦平均盈利為-73元/噸。鋼廠利潤(rùn)仍然低迷，預(yù)計(jì)鋼廠方面將繼續(xù)打壓焦炭現(xiàn)貨索要利潤(rùn)，焦炭現(xiàn)貨有繼續(xù)承壓調(diào)降、參考盤(pán)面先行走勢(shì)，初步預(yù)計(jì)現(xiàn)貨后期仍將提降1—2輪，幅度或在100—200元/噸。

需求見(jiàn)頂回落，但降幅需視鋼廠減產(chǎn)情況而定

因鋼廠利潤(rùn)表現(xiàn)不佳，247家樣本鋼廠盈利率已降至27.71%，近期山西、河北地區(qū)鋼廠開(kāi)始出現(xiàn)主動(dòng)減產(chǎn)情況。但如前文所分析，同是利潤(rùn)惡化驅(qū)動(dòng)減產(chǎn)，因成本顯著下移，本輪鋼廠的減產(chǎn)力度整體弱于7月份，當(dāng)前減產(chǎn)范圍并未見(jiàn)明顯擴(kuò)大，鐵水產(chǎn)量雖然見(jiàn)頂回落，但整體下降的速率偏緩，最新的247家樣本鋼廠日均鐵水產(chǎn)量為233萬(wàn)噸，還處于近4年同期偏高水平。往后來(lái)看，須密切關(guān)注鋼廠利潤(rùn)狀況變化，如果鋼廠利潤(rùn)繼續(xù)走低，在即將進(jìn)入采暖季之際，鋼廠或加大減產(chǎn)力度，屆時(shí)鐵水產(chǎn)量有可能加速回落。整體而言，預(yù)計(jì)本輪減產(chǎn)對(duì)應(yīng)的鐵水產(chǎn)量的低點(diǎn)或在220萬(wàn)噸左右，高于7月份鐵水產(chǎn)量低點(diǎn)213萬(wàn)噸。

雙焦庫(kù)存低位繼續(xù)下探，放大價(jià)格彈性

在7月份鋼廠大面積減產(chǎn)落地之后，日均鐵水產(chǎn)量自8月份起持續(xù)回升，并在9月末到達(dá)頂點(diǎn)240萬(wàn)噸左右。在這一過(guò)程中，雙焦總庫(kù)存先是因鋼廠采購(gòu)放緩整體有所累積，但9月末的高鐵水隨后又引發(fā)了雙焦一輪強(qiáng)力去庫(kù)，雙焦庫(kù)存再次下探至歷年同期新低水平。本輪鋼廠減產(chǎn)開(kāi)啟后，雙焦需求走弱，去庫(kù)節(jié)奏放緩甚至轉(zhuǎn)至累庫(kù)狀態(tài)，整個(gè)11月庫(kù)存繼續(xù)下降的可能較小。但考慮到本輪鋼廠減產(chǎn)的力度可能弱于7月，即便后期累庫(kù)發(fā)生，累庫(kù)的高度也將小于上一輪高點(diǎn)。因此，在今年原料冬儲(chǔ)備貨前雙焦大概率將維持低庫(kù)存狀態(tài)。而在庫(kù)存蓄水池作用減弱之后，價(jià)格的波動(dòng)將放大。

電煤需求旺季臨近，港口庫(kù)存快速下降

從全國(guó)角度來(lái)看，由于今年夏天長(zhǎng)江流域等地區(qū)罕見(jiàn)的高溫干旱天氣導(dǎo)致今年水電產(chǎn)量偏低，8月和9月全國(guó)水電產(chǎn)量同比降幅分別達(dá)到11%、30%，水電輸出乏力使得經(jīng)濟(jì)生活對(duì)火電的依賴度提升，電廠日耗水平自6月份之后便一直處于歷年同期高位。當(dāng)前電煤需求還處于淡季向旺季轉(zhuǎn)換的過(guò)程中，電廠日耗還未見(jiàn)到上行拐點(diǎn)，而隨著天氣轉(zhuǎn)冷，北方采暖需求陸續(xù)釋放，預(yù)計(jì)日耗繼續(xù)高位運(yùn)行的態(tài)勢(shì)將持續(xù)?？梢钥吹?，下游電廠庫(kù)存在9—10月這一輪需求淡季中明顯回補(bǔ)，但電廠庫(kù)存回升并不是來(lái)自供應(yīng)增長(zhǎng)，同期港口庫(kù)存亦同步出現(xiàn)較大降幅。進(jìn)入需求旺季后，在歷年同期新高的日耗水平?jīng)_擊之下，動(dòng)力煤整體保供形勢(shì)依舊不容樂(lè)觀。而在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外動(dòng)力煤價(jià)格嚴(yán)重倒掛、全球能源供應(yīng)緊張的格局之下，供應(yīng)端后續(xù)發(fā)力主要依賴于國(guó)內(nèi)煤礦供應(yīng)增量。

D    11月走勢(shì)展望

在近期鋼廠虧損擴(kuò)大之后，部分地區(qū)鋼廠開(kāi)始有減產(chǎn)動(dòng)作，從成材與原料價(jià)格水平來(lái)看，當(dāng)前鋼廠減產(chǎn)力度或弱于7月份，對(duì)于雙焦的需求不宜過(guò)分悲觀，關(guān)注后續(xù)鋼廠利潤(rùn)水平變化對(duì)鐵水產(chǎn)量的影響；焦炭現(xiàn)貨仍處于提降通道，從期貨盤(pán)面所映的預(yù)期來(lái)看，后期或仍有1—2輪提降；隨著供應(yīng)端擾動(dòng)因素解除，焦煤內(nèi)外供應(yīng)均有所恢復(fù)，在焦炭現(xiàn)貨市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)差后，焦煤亦承壓下調(diào)，后續(xù)調(diào)降幅度是決定焦炭乃至成材成本支撐力度強(qiáng)弱的關(guān)鍵因素。雙焦盤(pán)面提前快速下跌反映現(xiàn)貨市場(chǎng)走弱預(yù)期，急跌后盤(pán)面大幅貼水，短期或振蕩反彈修復(fù)基差，不建議繼續(xù)追空，而在鋼廠利潤(rùn)得到顯著修復(fù)之前，雙焦整體保持逢高拋空思路，密切關(guān)注焦煤降幅及鋼廠減產(chǎn)情況。

風(fēng)險(xiǎn)提示：鋼材需求在11月份超預(yù)期走強(qiáng)（上行風(fēng)險(xiǎn)）；鋼廠利潤(rùn)偏低，供應(yīng)快速下滑，鋼材庫(kù)存繼續(xù)低位下探（上行風(fēng)險(xiǎn)）；海外通脹居高不下，海外主流央行繼續(xù)強(qiáng)力加息（下行風(fēng)險(xiǎn)）；國(guó)內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)下行，終端需求持續(xù)低迷（下行風(fēng)險(xiǎn)）。