11月以來(lái)，國(guó)債期貨連續(xù)回調(diào)。原因在于，資金面總體延續(xù)緊平衡狀態(tài)，疊加月中巨量MLF到期，債市擔(dān)憂降準(zhǔn)置換能否落地，市場(chǎng)觀望情緒濃厚，多頭止盈帶動(dòng)期貨高位回落。

10月下旬開(kāi)始同業(yè)存單利率逐步上行，截至11月10日，1年期國(guó)股同業(yè)存單發(fā)行利率已較10月末上行16BP至2.30%。疊加跨月后銀行間資金利率并未如期回落至10月上旬水平（隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率圍繞1.8%—1.9%波動(dòng)），債市情緒再度轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，國(guó)債收益率曲線呈現(xiàn)熊平變化。

筆者注意到，10月下旬至11月初銀行間票據(jù)利率呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，可以排除信用擴(kuò)張對(duì)存單利率的牽引可能。另外，10月末至11月初兩周同業(yè)存單供給明顯縮量，凈融資分別為-3638億元和-1677億元，說(shuō)明存單供給并非利率上行的原因。短期存單利率上行另有原因。首先，跨月后央行例行回籠資金，11月上旬公開(kāi)市場(chǎng)累計(jì)回籠8860億元，資金面有所收斂。其次，部分現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品降杠桿也是短端利率調(diào)整的原因之一。今年9月股債雙雙調(diào)整，避險(xiǎn)情緒升溫使得資金再度流向現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，近期貨幣基金和同業(yè)存單基金等產(chǎn)品降杠桿增加同業(yè)存單拋壓。最后，三季度降準(zhǔn)降息令流動(dòng)性預(yù)期一度樂(lè)觀，銀行主動(dòng)降低超儲(chǔ)率，資金面波動(dòng)加大。估值上看，目前1年期同業(yè)存單利率已超過(guò)同期限票據(jù)貼現(xiàn)利率100BP，供給結(jié)構(gòu)不支持同業(yè)存單利率進(jìn)一步上行。部分機(jī)構(gòu)或借此機(jī)會(huì)增加存單配置，隨后存單利率或有所下行。

國(guó)內(nèi)10月官方制造業(yè)PMI錄得49.2%，回落至榮枯線下，生產(chǎn)和新訂單指數(shù)雙雙回落，表明產(chǎn)需均有所放緩。高頻數(shù)據(jù)顯示，10月商品房銷售面積、高爐和瀝青開(kāi)工率等指標(biāo)均出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象。通脹方面，受高基數(shù)影響，10月CPI同比讀數(shù)回落至2.1%，環(huán)比增長(zhǎng)0.1%，主要得益于食品項(xiàng)拉動(dòng)，非食品項(xiàng)環(huán)比延續(xù)持平。10月PPI同比增速再次轉(zhuǎn)負(fù)，除去基數(shù)效應(yīng)外，全球需求走弱預(yù)期下大宗商品價(jià)格回落影響逐步顯現(xiàn)。

外需方面，10月以美元計(jì)價(jià)的中國(guó)出口同比下降0.3%，繼對(duì)美國(guó)出口同比增速轉(zhuǎn)負(fù)后，10月對(duì)歐元區(qū)出口同比增速亦由正轉(zhuǎn)負(fù)，歐美經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊的影響顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)后續(xù)出口下行壓力將進(jìn)一步加大。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)“內(nèi)循環(huán)”的依賴將顯著增強(qiáng)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望繼續(xù)加碼促進(jìn)房地產(chǎn)投資企穩(wěn)，保持基建投資支持力度，爭(zhēng)取制造業(yè)投資取得更大進(jìn)展。

對(duì)于債市而言，基本面走弱預(yù)期已經(jīng)在10月行情中有所體現(xiàn)。盡管基本面對(duì)于債市仍有支撐，但利好驅(qū)動(dòng)有限。目前市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)在于月中1萬(wàn)億元MLF到期是否存在降準(zhǔn)置換。我們認(rèn)為，無(wú)論本月是否開(kāi)展降準(zhǔn)置換MLF，央行呵護(hù)資金面的態(tài)度并不會(huì)改變。即使不開(kāi)展降準(zhǔn)操作，MLF等額續(xù)作或小幅縮量續(xù)作后若資金面出現(xiàn)收緊跡象，央行仍可以通過(guò)加大公開(kāi)市場(chǎng)投放的方式平抑資金面波動(dòng)。月中MLF續(xù)作的具體方式將決定債券收益率下行的空間和曲線形態(tài)的變化。

9月以來(lái)，央行重啟PSL操作，連續(xù)2個(gè)月投放千億元流動(dòng)性，拉動(dòng)企業(yè)中長(zhǎng)期信貸回升。疊加10月5000億元專項(xiàng)債發(fā)行，10月社融增長(zhǎng)存在韌性。11月8日，銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)文表示，將繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資，由人民銀行再貸款提供資金支持，預(yù)計(jì)可支持約2500億元民營(yíng)企業(yè)債券融資。在海外流動(dòng)性持續(xù)收緊、中美利差深度倒掛、匯率下行壓力仍存情況下，此舉傳遞出繞開(kāi)寬貨幣直接寬信用的信號(hào)，利空利率債市場(chǎng)。由此來(lái)看，若11月降準(zhǔn)落空，債券收益率下行空間有限。如果月中社融結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善或?qū)捫庞谜咴俣燃哟a，長(zhǎng)端利率向上壓力將加大。因此，我們建議前期做平曲線策略擇機(jī)離場(chǎng)。