11月上中旬以來(lái)，盡管月初公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍低于市場(chǎng)預(yù)期，但在銀行體系資金面邊際收緊、防疫政策進(jìn)一步優(yōu)化的樂(lè)觀預(yù)期驅(qū)動(dòng)下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)的預(yù)期持續(xù)升溫，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅走強(qiáng)，債市明顯承壓。后期看，隨著國(guó)家持續(xù)優(yōu)化疫情管控措施、民企債券融資支持政策出臺(tái)和地產(chǎn)政策的繼續(xù)邊際放松，市場(chǎng)信心逐步穩(wěn)定，預(yù)計(jì)年內(nèi)政策端將保持積極態(tài)度。短期市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的樂(lè)觀預(yù)期仍在發(fā)酵，債市暫以觀望為主。

內(nèi)外宏觀環(huán)境均向好

疫情防控政策優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期改善。10月份開(kāi)始，國(guó)內(nèi)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了一定影響。從本月初公布的出口、社融和通脹數(shù)據(jù)看，均反映10月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不及預(yù)期，高頻數(shù)據(jù)顯示11月上旬經(jīng)濟(jì)延續(xù)這一趨勢(shì)。

11日國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施的通知，提出更加科學(xué)精準(zhǔn)地優(yōu)化當(dāng)前疫情管控政策，隨著防控更加精準(zhǔn)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的預(yù)期也大幅改善。預(yù)計(jì)12月的中央政治局會(huì)議和經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將出臺(tái)更多政策保障今年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)收官及明年經(jīng)濟(jì)的有序運(yùn)行。近期民企債券融資支持政策先行加碼，穩(wěn)定了市場(chǎng)信心，各地地產(chǎn)政策也邊際放松。預(yù)計(jì)年內(nèi)政策端將保持積極態(tài)度。

海外方面，外圍對(duì)國(guó)內(nèi)政策方面的掣肘有所減弱。美國(guó)10月CPI增速回落程度好于市場(chǎng)預(yù)期，通脹拐點(diǎn)已現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息將進(jìn)入第二階段，人民幣匯率外部壓力將有所減弱。內(nèi)外環(huán)境均出現(xiàn)改善，筆者認(rèn)為，由政策驅(qū)動(dòng)的全面修復(fù)行情將穩(wěn)步展開(kāi)。

穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍需發(fā)力

寬信用受阻，政策仍需發(fā)力，關(guān)注年末降準(zhǔn)、降息落地可能。上周五公布的10月金融信貸數(shù)據(jù)基本上是對(duì)之前公布的PMI、貿(mào)易、通脹數(shù)據(jù)及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的再驗(yàn)證，顯示出國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固。

社融分項(xiàng)中的表內(nèi)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款、表外委托貸款延續(xù)多增，與政策發(fā)力對(duì)基建的支撐相對(duì)應(yīng)，而居民短期貸款減少對(duì)應(yīng)消費(fèi)的復(fù)蘇尚不及預(yù)期，居民中長(zhǎng)期貸款減少對(duì)應(yīng)地產(chǎn)銷(xiāo)售走低，企業(yè)短貸少增與生產(chǎn)受制約相關(guān)，政府債少增與今年財(cái)政政策錯(cuò)位相關(guān)。

經(jīng)濟(jì)層面基建和制造業(yè)投資仍有支撐，但供需仍待改善局面已成為共識(shí)，出口超預(yù)期轉(zhuǎn)淡、消費(fèi)恢復(fù)仍面臨居民收入不穩(wěn)定、資產(chǎn)負(fù)債表受損和消費(fèi)場(chǎng)景受限等，地產(chǎn)復(fù)蘇的不確定性仍大，生產(chǎn)重回收縮區(qū)間。在地產(chǎn)下行、企業(yè)盈利預(yù)期下滑背景下，微觀實(shí)體的信心和活力仍待提振，融資需求不足，短期寬信用依舊受阻。后期寬信用的穩(wěn)定性更多取決于政策增量和落地節(jié)奏的穩(wěn)定性，通過(guò)降低融資成本護(hù)航寬信用仍是政策重心，但時(shí)機(jī)選擇需考慮內(nèi)外均衡。

10月美國(guó)通脹低于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期回落，為國(guó)內(nèi)貨幣政策加碼創(chuàng)造了有利時(shí)機(jī)，意味著我國(guó)貨幣政策的自主性將增強(qiáng)，疊加目前資金面收緊等因素，貨幣政策空間有望進(jìn)一步打開(kāi)，偏松仍是大方向，今年年末及明年年初或是降準(zhǔn)窗口期，LPR同樣有下行空間。

美通脹形勢(shì)大幅好轉(zhuǎn)

美國(guó)通脹形勢(shì)好轉(zhuǎn)，但后續(xù)仍有不確定性。美國(guó)10月整體和核心通脹同比、環(huán)比均超預(yù)期改善，為半年多以來(lái)首次出現(xiàn)通脹超預(yù)期改善情形。CME利率期貨隱含的加息預(yù)期終點(diǎn)從5%降至4.75%，12月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率升至80%。短期美國(guó)通脹或持續(xù)降溫，但從結(jié)構(gòu)上看依舊有隱憂。從數(shù)據(jù)看，美國(guó)10月CPI與核心CPI均超預(yù)期回落，尤其是核心CPI同比脫離本輪高點(diǎn)，其中能源、醫(yī)療、交通運(yùn)輸?shù)确?wù)價(jià)格環(huán)比增速大幅回落，是核心CPI回落的主因。

不過(guò)，美國(guó)CPI結(jié)構(gòu)仍有兩方面隱患：一是能源通脹壓力未消除。10月能源商品分項(xiàng)環(huán)比由前值的-4.7%反彈至4.4%，同比仍高達(dá)19.3%。隨著冬季需求回升，國(guó)際能源價(jià)格仍有上行壓力。二是住房租金黏性仍需警惕。美國(guó)住房租金走勢(shì)通常滯后房?jī)r(jià)走勢(shì)1年左右，預(yù)計(jì)住房租金回落的時(shí)間點(diǎn)在2023年年中。若美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)不出現(xiàn)重大危機(jī)，住房租金不會(huì)快速回落，將持續(xù)支撐美國(guó)通脹讀數(shù)。

美國(guó)10月CPI數(shù)據(jù)公布后，接下來(lái)有足夠影響力的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是12月初公布的就業(yè)數(shù)據(jù)，以及11月通脹數(shù)據(jù)。因此接下來(lái)的3—4周內(nèi)，市場(chǎng)需依賴(lài)美聯(lián)儲(chǔ)官員的對(duì)外講話調(diào)整加息預(yù)期，還要重點(diǎn)關(guān)注歐洲與中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的變化。