暢通循環(huán)  改善消費(fèi)

短期流動性緊平衡，對股市的影響中性偏空，盈利存在改善預(yù)期，但改善程度和節(jié)奏仍有不確定性。因此股指存在反彈空間，但中長期趨勢需要更多確定性的基本面信號支持。

2022年政府工作報(bào)告中對今年的政府工作任務(wù)的其中一個要求是：“暢通國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)，打通生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)各環(huán)節(jié)，增強(qiáng)內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)增長的拉動力。”這里提到的“生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)”構(gòu)成國民經(jīng)濟(jì)的四個重要環(huán)節(jié)，最早提出該理論的馬克思認(rèn)為這四個環(huán)節(jié)是相互作用、相互影響的。國民經(jīng)濟(jì)四環(huán)節(jié)彼此暢通，經(jīng)濟(jì)才能進(jìn)入正向循環(huán)。

簡單來說，國民經(jīng)濟(jì)四環(huán)節(jié)劃分法提供了一個看待經(jīng)濟(jì)增長的新視角，這在后疫情時代尤為有效。過去，我們通常從生產(chǎn)或消費(fèi)的視角看待經(jīng)濟(jì)增長，且效果良好。股指行情趨勢和經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)，因此，生產(chǎn)或消費(fèi)指標(biāo)對股指趨勢的輔助判斷作用顯著，但后疫情時代，如果繼續(xù)用生產(chǎn)或者消費(fèi)的視角來看待經(jīng)濟(jì)增長，會發(fā)現(xiàn)一些指標(biāo)的背離。因此，本文將在國民經(jīng)濟(jì)四環(huán)節(jié)框架下分析股指行情趨勢的決定因素。

股指趨勢一般由兩大因素決定：一是流動性，二是盈利預(yù)期。

第一，當(dāng)前國內(nèi)的流動性狀況屬于盡量維持寬松但邊際略有收緊狀態(tài)。從DR007的走勢看，當(dāng)前資金利率水平維持在1.6%—1.8%，依然低于政策利率（2%），說明銀行間市場資金流動性是比較充裕的。實(shí)際上，今年5月份以來，國內(nèi)流動性水平很長一段時間內(nèi)都維持在“合理充裕”的水平。但是，由于美聯(lián)儲的加息節(jié)奏過快，導(dǎo)致國內(nèi)流動性很難繼續(xù)維持“合理充?！?，尤其是今年9月底以來，中美10年期國債利差的倒掛程度一直維持在1.0%—1.5%之間，DR007利率水平從1.40%抬升至1.85%左右，流動性呈現(xiàn)邊際收緊態(tài)勢。

目前，A股市場估值處于歷史低位，理論上當(dāng)流動性充裕的時候，估值存在修復(fù)空間，可以支撐指數(shù)上行。當(dāng)前雖然國內(nèi)資金利率的絕對水平不高，但邊際變化不太友好，尤其是在美聯(lián)儲加息周期還未結(jié)束的大背景下，國內(nèi)資金利率易漲難跌，對股市的影響中性偏負(fù)面。

第二，股市的盈利預(yù)期取決于經(jīng)濟(jì)增長前景，當(dāng)經(jīng)濟(jì)前景樂觀時，盈利預(yù)期走高，有助于股指走強(qiáng)。社融數(shù)據(jù)一直是觀察經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的領(lǐng)先指標(biāo)。從社融細(xì)分項(xiàng)數(shù)據(jù)可以看出，今年經(jīng)濟(jì)增長的動力主要來自于政府，實(shí)體企業(yè)和居民對經(jīng)濟(jì)的拉動偏弱，這一點(diǎn)從今年政府融資逆勢增長和人民幣貸款增速持續(xù)下滑可以看出。從今年8月份開始，政府融資增速出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)，對應(yīng)社融存量同比增速的下滑，意味著實(shí)體需求的提振和恢復(fù)尚需時日。

值得注意的是，今年企業(yè)和居民部門有著截然不同的表現(xiàn)，筆者認(rèn)為，今年下半年企業(yè)開展生產(chǎn)的積極性還是比較高的，經(jīng)濟(jì)難以快速復(fù)蘇的主要原因在居民部門。從數(shù)據(jù)可知，企業(yè)中長期貸款增速從今年5月開始觸底反彈，已經(jīng)連續(xù)5個月出現(xiàn)改善，表明企業(yè)的資本開支意愿在持續(xù)改善中。按照過往經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)資本開支的改善通常意味著經(jīng)濟(jì)步入上行周期，但此次之所以遲遲未見到經(jīng)濟(jì)的快速復(fù)蘇，筆者認(rèn)為是因?yàn)榫用穸说膹?fù)蘇未能及時跟上。

如果將企業(yè)和居民部門中與生產(chǎn)意愿掛鉤的信貸定義為生產(chǎn)意愿，將居民短期消費(fèi)信貸定義為消費(fèi)意愿。消費(fèi)意愿中剔除居民中長期信貸（因?yàn)榫用裰虚L期信貸主要是房貸，房子在中國的屬性并非一般的“耐用品”），用短期消費(fèi)貸跟蹤居民對經(jīng)濟(jì)和未來收入的預(yù)期狀況。從下圖可以看出，今年上半年國內(nèi)居民部門生產(chǎn)消費(fèi)持續(xù)下滑，年中以來生產(chǎn)意愿有所提振，但消費(fèi)意愿仍持續(xù)走低。生產(chǎn)端在政策扶持下出現(xiàn)改善，消費(fèi)端表現(xiàn)依然較差。雖然10月生產(chǎn)消費(fèi)數(shù)據(jù)還未公布，但從其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)看，筆者預(yù)計(jì)大概率延續(xù)生產(chǎn)意愿繼續(xù)改善，消費(fèi)意愿難見改善的局面。

因此，如果單看企業(yè)中長期貸款增速會對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇抱有十足的信心，但實(shí)際上一直延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢。企業(yè)資本開支指標(biāo)和歷史經(jīng)驗(yàn)的背離是今年錯判經(jīng)濟(jì)節(jié)奏的一大原因。從歷史經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，很少會特別關(guān)注消費(fèi)意愿，因?yàn)檫^去大部分時間生產(chǎn)到消費(fèi)的循環(huán)都比較順暢，但這幾年因?yàn)橐咔榉揽厥股a(chǎn)到消費(fèi)的循環(huán)受到一定影響，因此我們需要重新思考過去的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)。

上周，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組公布了二十條優(yōu)化防疫措施，疫情防控有所放松，這對消費(fèi)意愿的改善和流通環(huán)節(jié)的暢通是有益的，但要讓經(jīng)濟(jì)四環(huán)節(jié)鏈接暢通仍有很長的路要走，因此，需持續(xù)觀察經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)的情況。

總之，通過對決定股市趨勢兩大因素的分析，筆者認(rèn)為，短期看，流動性對股市的影響維持中性偏空思路，盈利存在改善預(yù)期，但改善程度和節(jié)奏仍有不確定性，情緒改善或大于實(shí)質(zhì)性業(yè)績改善。因此，短期內(nèi)股指存在反彈空間，但中長期趨勢需要更多確定性的基本面信號支持。也就是說，當(dāng)國民經(jīng)濟(jì)四環(huán)節(jié)能夠順暢循環(huán)的確定性較高時，股指趨勢才會出現(xiàn)真正的反轉(zhuǎn)。