環(huán)境向好

美國CPI數據好于預期、國內疫情防控措施優(yōu)化、地產領域穩(wěn)增長措施出臺、中美關系釋放出偏暖信號，A股市場風險偏好回升，預計市場將呈偏強振蕩態(tài)勢。在此背景下，上證綜指修復9—10月的調整空間較為合理。

自10月底以來，A股市場持續(xù)反彈，上證綜指由2885點上漲至3100點上方。在此過程中，風格出現明顯輪動：10月底至11月初，中小指數跑贏大指數，成長風格相對占優(yōu)，多IC空IH、多IM空IH價差進一步走擴，并創(chuàng)出年內新高，而上周以來，在美國通脹數據低于預期、美元指數走弱、國內疫情防控政策優(yōu)化、地產穩(wěn)增長政策推出的背景下，北上資金大幅流入，外資持倉相對集中且順周期屬性較為濃厚的上證50和滬深300表現強勢，明顯跑贏偏成長屬性的中證500和中證1000，多IC空IH、多IM空IH價差出現調整。

通脹數據好于預期  美國緊縮壓力緩解

11月10日晚間美國勞工部發(fā)布的數據顯示，10月美國CPI同比增長7.7%，預期為7.9%，前值為8.2%；核心CPI同比增長6.3%，預期為6.5%，前值為6.6%。與此同時，CPI環(huán)比增長0.4%，預期為0.6%，前值為0.4%；核心CPI環(huán)比增長0.3%，預期為0.5%，前值為0.6%。整體通脹和核心通脹同、環(huán)比均超預期改善。從數據結構來看，核心商品項成為通脹回落的主要貢獻力量，表明商品通脹隨著供應鏈修復以及美聯儲持續(xù)加息已經開始緩解，服務項可能成為通脹數據反復的最大影響因素。

數據公布后，市場緊縮預期降溫，美債收益率大幅回落，美元指數同樣大幅回落。眾所周知，前期影響全球股票市場風險偏好的關鍵在于美元流動性收緊，而導致美元流動性收緊的根源在于歐美通脹居高不下。由于美債收益率為全球資產定價之錨，而本次通脹數據的公布，有效緩解了市場對于加息路徑和利率進一步上行的擔憂，從而減輕了利率上行對股票估值的壓制，最終推動全球市場風險偏好升溫。此外，通脹數據好于預期使得加息預期放緩，而加息預期放緩又使得短期非美貨幣匯率壓力緩解。在此背景下，全球流動性有望邊際改善，這對于全球股票市場而言無疑是一個積極信號。上周五至本周二北上資金大幅流入一定程度印證了上述觀點。

12月議息會議之前還有一次通脹數據發(fā)布，除非供給端出現意外沖擊，比如地緣政治局勢緊張、油價大漲，否則通脹數據大概率繼續(xù)回落，這使得未來加息路徑不太可能超出預期。預計12月議息會議的結果是緊縮退坡，即加息速度降低，今年年底到明年年初，名義利率將因此筑頂。明年一季度，待通脹進一步回落至4%—5%，加息將進入尾聲。屆時，美債收益率下行將從分母端為美股估值提供支撐，但分子端經濟和企業(yè)盈利增速下滑會給市場帶來一定壓力，成長風格相對受益。

市場出現改善跡象  A股風格形成輪動

回顧9月以來的A股走勢，可以發(fā)現，9—10月，盡管政策面分別針對制造業(yè)中長期貸款、地產融資和設備更新貸款發(fā)力，但市場走勢并不理想，主要原因在于海外通脹和利率長期維持高位、國內地產拐點尚未出現、局部地區(qū)疫情反復促使投資者情緒偏向謹慎。而上周以來，上述因素均出現改善跡象。其一，美國10月CPI數據較前值大幅回落，核心CPI好于預期，美聯儲加息放緩預期進一步增強，美元指數走弱，全球流動性緊縮狀況得到緩解。其二，國內疫情防控措施優(yōu)化，勢必有效削弱疫情對消費和經濟的影響，從而助力經濟復蘇回暖。其三，房地產領域穩(wěn)增長政策進一步發(fā)力。11月8日，中國銀行間交易商協會宣布將繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產企業(yè)在內的民營企業(yè)發(fā)債融資，預計能夠支持大約2500億元的民企債券融資，相比此前明確增加了“直接購買債券”的方式。這意味著優(yōu)質民企融資獲得實質性支持，有利于投資者對于國內經濟基本面，特別是地產鏈企穩(wěn)回升的預期形成。11月11日，杭州宣布首套房貸利率可按最低4.1%、二套房可按4.9%執(zhí)行，同時二套房首付最低可降至四成。銀行對于杭州首套房首付三成的認定條件由“認房又認貸”變?yōu)椤罢J房不認貸”。隨著穩(wěn)增長政策的落地起效，后續(xù)如果地產數據能夠迎來更為明確的拐點，那么將很大程度上推動國內經濟復蘇，進而映射到A股市場的表現上來。

11月15日國家統計局公布的數據顯示，10月國內規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.0%，較9月回落1.3個百分點；固定資產投資累計同比增長5.8%，較9月回落0.1個百分點。其中，基建（不含電力）投資同比增速較9月回升0.1個百分點，至8.7%；制造業(yè)和房地產投資增速分別回落0.4個百分點和0.8個百分點，分別至9.7%和-8.8%。社會消費品零售總額同比下降0.5%，環(huán)比下降0.68%。從數據來看，受國內局部地區(qū)疫情反復影響，消費相對承壓。外需收縮疊加國內地產拐點尚未出現，導致工業(yè)生產修復放緩。而進入11月，隨著疫情防控措施的優(yōu)化，前期受疫情影響較大的接觸性、聚集性消費有望好轉，疊加地產行業(yè)多項穩(wěn)增長措施落地，房企融資環(huán)境將隨之改善。

短期而言，前期壓制市場的因素明顯改善，美國CPI數據好于預期、國內疫情防控措施優(yōu)化、地產領域穩(wěn)增長措施出臺，中美關系也釋放出偏暖信號，A股市場風險偏好回升，預計市場將呈偏強振蕩態(tài)勢。在此背景下，上證綜指修復9—10月的調整空間較為合理。而后續(xù)指數層面能否進一步打開上升空間，取決于市場能否形成一個清晰的經濟復蘇路徑預期?？紤]到疫情和地產問題的復雜性以及中美庫存周期仍處高位狀態(tài)，預計國內經濟復蘇挑戰(zhàn)仍存。市場結構方面，受美國通脹數據低于預期、美元指數走弱、地產刺激政策等因素影響，外資持倉相對集中的上證50和滬深300指數領漲，由此導致前期持續(xù)走擴的多IC空IH和多IM空IH價差出現調整。不過，國內經濟復蘇依然存在挑戰(zhàn)，一定程度上會影響順周期的金融、地產鏈及消費板塊的盈利預期，而與經濟相關性較低、有政策扶持的成長板塊的盈利確定性及相對景氣度較高，且美國通脹數據的改善和美債收益率的下行也會對其估值形成一定支撐。因此，操作上，建議繼續(xù)關注多IC空IH或者多IM空IH的跨品種套利。