近期國(guó)債期貨劇烈下跌，10年期國(guó)債期貨2212合約盤面下行近1.5元，10年期活躍國(guó)債現(xiàn)券收益率上行11bp。究其原因在于此前做多債市的邏輯瓦解，做空邏輯主導(dǎo)期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)雙雙調(diào)整。債券市場(chǎng)的大幅調(diào)整使得債基凈值大幅回撤，基金遭遇贖回后被動(dòng)拋債，進(jìn)而導(dǎo)致債市進(jìn)一步調(diào)整。同期，股市在利好消息下快速反彈，股債蹺蹺板效應(yīng)十分明顯。

10月下旬開(kāi)始，同業(yè)存單利率不斷走升帶動(dòng)短端利率逐步上行，債市情緒越發(fā)謹(jǐn)慎。盡管彼時(shí)股市相對(duì)債市溢價(jià)率已經(jīng)處于歷史高位，但權(quán)益市場(chǎng)延續(xù)磨底。11月初，資金面延續(xù)緊平衡態(tài)勢(shì)，債市逐漸對(duì)利好鈍化而對(duì)利空敏感。11月中旬，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施，央行和銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)十六條措施促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展，令寬信用預(yù)期增強(qiáng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著回升，股債表現(xiàn)明顯分化。在地產(chǎn)、銀行、券商等權(quán)重板塊帶動(dòng)下，上證綜指沖破3100點(diǎn)，較10月末低點(diǎn)反彈近8%，而10年期國(guó)債收益率較10月末反彈20bp至2.85%附近。

盡管短期股債波動(dòng)都很劇烈，但目前難言股債資金騰挪趨勢(shì)已經(jīng)形成。從股市看，近2個(gè)交易日滬深兩市成交額并沒(méi)有持續(xù)放量，11月以來(lái)僅有6個(gè)交易日兩市成交額突破萬(wàn)億元。從債市看，經(jīng)過(guò)11月11日（上周五）大跌后，部分投資者出于防御操作在本周初開(kāi)始贖回債基。當(dāng)一家機(jī)構(gòu)主動(dòng)贖回基金后，基金會(huì)拋債應(yīng)對(duì)贖回，從而導(dǎo)致債市進(jìn)一步下跌。債市進(jìn)入了“贖回—凈值下跌—贖回”的負(fù)反饋過(guò)程，調(diào)整會(huì)更加劇烈，周一午后和周三的市場(chǎng)走勢(shì)尤為明顯。

不同于2020年年中那輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇引發(fā)的股債資金大騰挪，目前還沒(méi)有任何信號(hào)確認(rèn)債市轉(zhuǎn)向。10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降0.5%，工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.0%，均低于前值2.5%和6.3%，表明國(guó)內(nèi)需求端壓力回落高于生產(chǎn)端。1—10月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比下滑8.8%，不及前值8.0%，表明地產(chǎn)的拖累效應(yīng)有所加重。前期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的制造業(yè)投資增速累計(jì)同比也放緩至9.7%，10月政策繼續(xù)發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，基建（不含電力）投資累計(jì)同比增長(zhǎng)8.7%，高于前值8.6%。外需方面，10月以美元計(jì)價(jià)的中國(guó)出口同比下降0.3%，繼對(duì)美國(guó)出口同比增速轉(zhuǎn)負(fù)后，10月對(duì)歐元區(qū)出口同比增速亦由正轉(zhuǎn)負(fù)，歐美經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊的影響顯現(xiàn)?？紤]目前內(nèi)外需求均面臨壓力，貨幣政策不會(huì)轉(zhuǎn)向。

月初大量逆回購(gòu)到期，資金面偏緊，但公開(kāi)市場(chǎng)操作并沒(méi)有顯著放量。月中1萬(wàn)億元MLF到期，央行開(kāi)展8500億元1年期MLF和1720億元7天期逆回購(gòu)操作（當(dāng)日另有20億元逆回購(gòu)到期），令此前市場(chǎng)預(yù)期的降準(zhǔn)置換落空。從11月16日央行發(fā)布的《2022年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》來(lái)看，“為做好年末經(jīng)濟(jì)工作提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境”的措辭意味著流動(dòng)性仍較為充裕。首先，11月議息會(huì)議后，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩的預(yù)期不斷增強(qiáng)，美元指數(shù)走弱，海外流動(dòng)性制約有所減弱。其次，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)曲折，盡管此前央行通過(guò)政策性工具和PSL給予重點(diǎn)領(lǐng)域資金支持，但實(shí)體有效需求的不足需要貨幣總量寬松予以再度支持。最后，考慮部分省市2023年專項(xiàng)債“提前批”額度已下達(dá)，明年專項(xiàng)債發(fā)行大概率在年初 “開(kāi)閘”，需要流動(dòng)性投放予以支持，年底前降準(zhǔn)依然可期。

資產(chǎn)配置方面，經(jīng)歷了短期快速調(diào)整后，債券收益率大幅上行至年內(nèi)高點(diǎn)附近，利率債票息吸引力再度增強(qiáng)，配置型資金有望再度入場(chǎng)。因此，短期隨著恐慌情緒的消退，債券走勢(shì)變得樂(lè)觀，更需要警惕的是權(quán)益市場(chǎng)。從周四盤面走勢(shì)看，在央行增加逆回購(gòu)?fù)斗藕髠械那榫w有所企穩(wěn)，但股市和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有所調(diào)整。原因在于前期債市調(diào)整殃及了債基中的可轉(zhuǎn)債，而“固收+”產(chǎn)品中有不少的可轉(zhuǎn)債和股票，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步傳遞到了股市。因此，短期權(quán)益產(chǎn)品可能也會(huì)受此影響繼續(xù)調(diào)整。不過(guò)，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，這種風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)在一周內(nèi)會(huì)逐漸反映，投資者不必過(guò)于悲觀。中期來(lái)看，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷加碼，寬貨幣將助力寬信用達(dá)成，屆時(shí)債市資金會(huì)逐漸切換到股市。