自2021年2月開(kāi)始，白銀經(jīng)歷了19個(gè)月的漫漫熊市，Comex白銀價(jià)格自30.35美元/盎司回落至17.40美元/盎司，跌幅超42%。同一時(shí)期黃金下跌17%，銅下跌33%。白銀這一兼具貴金屬投資屬性與工業(yè)品屬性的品種受到“雙殺”后，跌幅遠(yuǎn)超其他貴金屬及有色品種。而2022年10月以來(lái)，短短1個(gè)半月，白銀自底部反彈超20%，底部反轉(zhuǎn)跡象明顯?？紤]到白銀宏觀屬性拖累減弱，工業(yè)屬性預(yù)計(jì)發(fā)力，白銀或是未來(lái)3—6個(gè)月金屬品種中彈性最佳的多頭配置品類。

白銀本輪的強(qiáng)勢(shì)反彈一方面是以宏觀情緒緩和為契機(jī)，一方面反映了白銀庫(kù)存持續(xù)回落的情況，宏觀背景與現(xiàn)貨支撐形成合力，價(jià)格漲幅加大。宏觀方面，近期宏觀利好集中釋放、兌現(xiàn)。一是美國(guó)通脹大幅不及預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏有所放緩。從利率期貨來(lái)看，加息終點(diǎn)自5.25%下調(diào)至4.75%，12月加息預(yù)期自75BP下調(diào)至50BP，隨即美元、美債均有回落，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)多有上行。二是歐洲經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)緩和，美元支撐減弱。一方面，德國(guó)總理訪華，中德之間穩(wěn)固友好的貿(mào)易、政治關(guān)系有助于歐洲經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。另一方面，歐洲為應(yīng)對(duì)寒冬，已經(jīng)儲(chǔ)備了較為充分的天然氣，歐洲能源危機(jī)緩和。在此背景下，美元強(qiáng)勢(shì)勢(shì)頭得到遏制，貴金屬有所反彈。

現(xiàn)貨方面，白銀自去年以來(lái)持續(xù)去庫(kù)。白銀顯性庫(kù)存主要分為四個(gè)部分，海外主要有兩個(gè)，一是倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)庫(kù)存，二是comex庫(kù)存。國(guó)內(nèi)的兩個(gè)庫(kù)存主要是上海黃金交易所庫(kù)存和上期所的期貨庫(kù)存。去年6月四地庫(kù)存合計(jì)4.88萬(wàn)噸，而截至11月第3周，四地庫(kù)存已經(jīng)回落至3.62萬(wàn)噸，回落幅度近26%。其中，去庫(kù)主要出現(xiàn)在倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)庫(kù)存。作為全球最大的白銀庫(kù)存所在，倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)庫(kù)存僅今年就已經(jīng)回落2.90億盎司，回落幅度25%以上。且此前更有報(bào)道稱，協(xié)會(huì)實(shí)物庫(kù)存回落顯著，其中JP Morgan、HSBC和ICBC Standard Bank運(yùn)營(yíng)的倫敦及其周邊的金庫(kù)，以及 Brinks、Malca-Amit和Loomis三個(gè)安全運(yùn)營(yíng)商的倫敦金庫(kù)，被傳庫(kù)存已經(jīng)殆盡，引發(fā)市場(chǎng)猜測(cè)。

我們認(rèn)為，未來(lái)白銀上漲預(yù)計(jì)將持續(xù)。宏觀方面，利空基本出盡。白銀價(jià)格回落至17.4美元/盎司時(shí)，市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將加息至5.25%，保持較快縮表節(jié)奏，進(jìn)一步轉(zhuǎn)鷹的可能性有限，未來(lái)市場(chǎng)如果轉(zhuǎn)為交易貨幣緊縮放緩，對(duì)白銀價(jià)格支撐更加有利。

展望未來(lái)，由于光伏用銀概念，我們更加看好白銀的工業(yè)屬性。經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單測(cè)算，2023年光伏用銀有望占白銀工業(yè)需求比例30%以上。樂(lè)觀情形下，光伏用銀比例可提高至工業(yè)需求比例的近40%，占白銀整體需求比例20%以上?？紤]到白銀供應(yīng)增速相對(duì)穩(wěn)定，白銀現(xiàn)貨支撐可能進(jìn)一步強(qiáng)化。

綜上所述，白銀目前現(xiàn)貨支撐已經(jīng)顯現(xiàn)，在全球“雙碳”背景下，光伏用銀的想象空間較大，未來(lái)現(xiàn)貨支撐可能進(jìn)一步走強(qiáng)?？紤]到白銀貴金屬屬性的拖累在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)上也有所放緩，未來(lái)3—6個(gè)月白銀目標(biāo)價(jià)位或在25—26美金/盎司，上漲空間在15%以上。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)提示：全球光伏產(chǎn)業(yè)的推動(dòng)可能不及預(yù)期，光伏單位用銀持續(xù)下降，美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹政策持續(xù)時(shí)間超預(yù)期。