在疫情防控優(yōu)化、地產(chǎn)復(fù)蘇預(yù)期改善，以及海外因素邊際好轉(zhuǎn)影響下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升帶動(dòng)股市反彈。但短期基本面修復(fù)節(jié)奏仍待觀察，隨著利多因素兌現(xiàn)，指數(shù)或重回振蕩走勢(shì)。

11月初以來(lái)，海內(nèi)外宏觀因素均出現(xiàn)邊際改善，市場(chǎng)展開(kāi)反彈。但上周大盤(pán)沖高回落，部分資金獲利了結(jié)，上證50領(lǐng)漲其他指數(shù)，大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格表現(xiàn)較好。板塊輪動(dòng)速度較快，市場(chǎng)熱點(diǎn)集中于醫(yī)藥板塊。

利率尚不具備大幅上行基礎(chǔ)

上周債券市場(chǎng)波動(dòng)加大，多個(gè)市場(chǎng)利率指標(biāo)均大幅走高。主要原因一方面是前期影響市場(chǎng)情緒的地產(chǎn)和疫情因素均出現(xiàn)邊際改善，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升；另一方面，10月下旬以來(lái)資金面偏緊，流動(dòng)性出現(xiàn)邊際收斂。11月1—9日，央行大幅凈回籠8880億元。10月下旬開(kāi)始同業(yè)存單大量集中到期。11月15日，央行縮量續(xù)作MLF，操作利率維持不變。目前DR007運(yùn)行中樞抬升至1.8%附近，11月16日突破2%，同業(yè)存單利率也明顯上行，1年期AAA同業(yè)存單利率與1年期MLF利差收窄。債券市場(chǎng)大幅調(diào)整，主要投向債券的銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值大幅回撤，市場(chǎng)對(duì)利率上行的擔(dān)憂(yōu)升溫，投資者集中贖回、機(jī)構(gòu)拋售，導(dǎo)致債券市場(chǎng)繼續(xù)下行，形成負(fù)反饋。

圖為DR007走勢(shì)

為穩(wěn)定市場(chǎng)，16—17日央行加大公開(kāi)市場(chǎng)流動(dòng)性投放，分別進(jìn)行710億元和1320億元的逆回購(gòu)操作，實(shí)現(xiàn)凈投放630億元和1230億元，部分緩解了資金壓力。從基本面看，流動(dòng)性最寬松階段已經(jīng)過(guò)去，但當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)格局，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)仍不穩(wěn)固，難以承受利率大幅上行的壓力，貨幣政策轉(zhuǎn)向可能性較小。對(duì)于股市來(lái)說(shuō)，由于“固收+”產(chǎn)品會(huì)配置一定比例的股票，調(diào)整過(guò)程中集中贖回對(duì)資金面產(chǎn)生一定影響，但隨著緊張情緒緩解和央行對(duì)流動(dòng)性的呵護(hù)，債券市場(chǎng)有望逐步企穩(wěn)，利率將重新轉(zhuǎn)為振蕩走勢(shì)，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)整體影響不大。未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)，利率上行的同時(shí)，股市也將迎來(lái)反轉(zhuǎn)行情。

10月多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走低

受外需下滑等因素影響，10月多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走低。固定資產(chǎn)投資增速回落，基建和制造業(yè)投資支撐下降，地產(chǎn)投資跌幅擴(kuò)大。1—10月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為5.8%，10月單月固定資產(chǎn)投資同比增速為5%，較上月下降1.6個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增速為0.12%。分項(xiàng)看，10月地產(chǎn)投資增速較上月回落3.9個(gè)百分點(diǎn)至16%；廣義基建投資增速為12.8%，較上月回落3.5個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)投資增速為6.9%，較上月回落3.8個(gè)百分點(diǎn)。地產(chǎn)銷(xiāo)售跌幅擴(kuò)大，10月商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額同比增速分別為-23.2%和-23.7%，較上月跌幅分別擴(kuò)大7.1個(gè)和9.5個(gè)百分點(diǎn)。新開(kāi)工面積、施工面積和土地購(gòu)置面積當(dāng)月同比降幅收窄，但竣工面積同比跌幅連續(xù)兩個(gè)月擴(kuò)大。

10月消費(fèi)復(fù)蘇放緩，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降0.5%，較上月下行3個(gè)百分點(diǎn)，自今年6月以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)，環(huán)比增速為-0.68%。從不同類(lèi)型看，餐飲等接觸性消費(fèi)受到一定影響，而線上消費(fèi)占比持續(xù)上升。工業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速也出現(xiàn)回落。10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5%，較上月下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。10月份，全國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)0.1%，較上月下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)兩個(gè)月下降。此外，10月PMI回落至榮枯線以下，出口增速回落，社融不及預(yù)期。

復(fù)蘇預(yù)期支撐減弱

本輪市場(chǎng)反彈行情得益于海內(nèi)外宏觀因素改善。美國(guó)通脹超預(yù)期下行后，市場(chǎng)交易美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策出現(xiàn)拐點(diǎn)。國(guó)內(nèi)“第二支箭”“金融十六條”等政策不斷出臺(tái)，疫情防控政策優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善。但在預(yù)期向現(xiàn)實(shí)傳導(dǎo)的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)節(jié)奏仍可能出現(xiàn)變化，復(fù)蘇預(yù)期對(duì)行情的支撐逐漸減弱。

近期多項(xiàng)房地產(chǎn)利好政策連續(xù)出臺(tái)。11月8日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)披露，繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資，預(yù)計(jì)可支持約 2500 億元民營(yíng)企業(yè)債券融資。目前已有3家民營(yíng)房企儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行，“第二支箭”加速落地。央行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，該通知共十六條支持政策，主要涉及房地產(chǎn)融資、保交樓等方面。政策的出臺(tái)釋放積極信號(hào)，房企融資環(huán)境不斷改善，政策支持力度加大，有助于提振房地產(chǎn)行業(yè)信心，從而逐步向銷(xiāo)售端傳導(dǎo)。從高頻數(shù)據(jù)看，11月地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)仍然偏淡。截至11月18日，當(dāng)月30大中城市商品房日均成交面積36.43萬(wàn)平方米，較去年同期下降57.8%。地產(chǎn)支持政策落地后，有望驅(qū)動(dòng)地產(chǎn)鏈逐步復(fù)蘇，但政策效果待觀察，修復(fù)空間和節(jié)奏不確定性較大。

海外方面，美國(guó)通脹超預(yù)期下行后，市場(chǎng)開(kāi)始交易加息放緩預(yù)期，美債利率和美元指數(shù)見(jiàn)頂回落，人民幣貶值壓力減輕，外資重新流入，上周北向資金大幅凈流入322.83億元。但上周多位美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)表鷹派言論，市場(chǎng)再度上修加息預(yù)期。

圖為北向資金周度凈流入統(tǒng)計(jì)

綜上，在疫情防控優(yōu)化、地產(chǎn)復(fù)蘇預(yù)期改善，以及海外因素邊際好轉(zhuǎn)影響下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期修復(fù)，帶動(dòng)市場(chǎng)反彈。但目前經(jīng)濟(jì)仍處于強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)博弈階段，基本面修復(fù)節(jié)奏仍待觀察。隨著利多因素兌現(xiàn)，基于預(yù)期改善的反彈行情面臨一定反復(fù)，指數(shù)或重新轉(zhuǎn)為振蕩走勢(shì)。預(yù)計(jì)與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性不強(qiáng)的中小成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)更好，IM相對(duì)占優(yōu)。此外，債券市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)影響不大。