11月1日以來，滬鋁受國內(nèi)外宏觀面情緒推動(dòng)，價(jià)格開啟14連漲，時(shí)隔3個(gè)月再度邁入19000元/噸大關(guān)。外盤倫鋁走勢則截然相反，11月11日LME暫不禁止俄鋁交割消息一出，倫鋁用一波5連跌回吐此前市場恐慌情緒導(dǎo)致的漲幅，目前暫未有反彈趨勢。此次內(nèi)外盤走勢背道而馳的主要原因是，滬鋁受國內(nèi)地產(chǎn)政策疊加低位庫存影響而拉升，外盤倫鋁則受宏觀情緒退去影響將此前漲幅回吐。

A    美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑影響

2015年12月以來，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，其加息節(jié)奏給全球大宗商品價(jià)格帶來了一定的擾動(dòng)。

加息主要從兩個(gè)路徑對商品價(jià)格造成影響。第一，直接來看，加息屬于緊縮性貨幣政策，加息后美元指數(shù)上漲，全球流動(dòng)性隨之收緊，以美元標(biāo)價(jià)的全球大宗商品價(jià)格受到抑制，帶動(dòng)國內(nèi)商品價(jià)格回落。但加息預(yù)期弱化后，宏觀情緒的修復(fù)可能推動(dòng)價(jià)格出現(xiàn)階段性反彈。

第二，間接來看，加息將從需求端影響大宗商品價(jià)格，振蕩重心大方向向下的趨勢或難以改變。在美國通貨膨脹問題得到有效改善之前，加息步伐將繼續(xù)推進(jìn)，導(dǎo)致全球利率中樞上移，流動(dòng)性環(huán)境持續(xù)惡化進(jìn)一步加大全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，從而抑制大宗商品的需求，商品價(jià)格回落。而需求端負(fù)反饋至供應(yīng)端，會(huì)對中長期大宗商品供需格局造成一定的負(fù)面影響。

但不同板塊商品對利率、需求的敏感性是存在差異的，這決定了加息期間商品走勢會(huì)出現(xiàn)分化，并不趨于一致。從歷史上三輪加息周期來看，有色金屬板塊整體表現(xiàn)較為強(qiáng)勢，價(jià)格表現(xiàn)略偏向于正面。主要原因是利率的傳導(dǎo)存在一定時(shí)滯性，加息預(yù)期能夠被市場提前消化，緩解部分沖擊。此外，宏觀只是影響價(jià)格的因素之一，金屬自身的基本面邏輯強(qiáng)勢也能抵消部分宏觀情緒影響。

從單個(gè)品種來看，參考從加息前后與內(nèi)外盤鋁價(jià)漲跌數(shù)據(jù)，加息前鋁價(jià)普遍出現(xiàn)一定程度的回落，但加息后的價(jià)格基本呈現(xiàn)出上漲趨勢，但隨著加息次數(shù)的增加，鋁價(jià)也出現(xiàn)相應(yīng)的承壓情況，主要原因可能是加息前市場已經(jīng)開始預(yù)測到了可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增速放緩、全球需求衰退等后果，宏觀情緒提前消化了部分利空，等到加息落地之后，利空出盡，市場前景明朗，宏觀情緒修復(fù)帶動(dòng)價(jià)格上漲。例如，2017年加息未對國內(nèi)外鋁價(jià)造成較大影響，價(jià)格不降反升，主要是2017年國內(nèi)開啟了鋁業(yè)的供給側(cè)改革，違規(guī)產(chǎn)能得以迅速出清，運(yùn)行產(chǎn)能快速回落疊加采暖季讓電于民預(yù)期，自身基本面邏輯穩(wěn)固；而倫鋁自2015年始就處于持續(xù)去庫狀態(tài)，基本面強(qiáng)勢疊加全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，加息利空因素弱化。

由于海外疫情始終未能得到較好的控制、俄烏沖突升級(jí)阻滯生產(chǎn)發(fā)運(yùn)、失業(yè)率上升、能源價(jià)格飆漲、供應(yīng)鏈緊張等，美國通脹率居高不下。在此大背景下，美聯(lián)儲(chǔ)優(yōu)先考慮抑制通脹，并試圖通過加息改變通脹預(yù)期。

本輪美聯(lián)儲(chǔ)的加息從3月中旬開始，截至目前共加息375BP，美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒表示離暫停加息還很遠(yuǎn)，加息預(yù)期還在不斷釋放。相比以往的加息周期，本輪加息周期內(nèi)大宗商品價(jià)格回落速度較快，表明在全球經(jīng)濟(jì)下滑的今天，大幅加息對市場情緒影響較大。12月將落地年內(nèi)第7次加息，加息節(jié)奏盡管放緩預(yù)期增強(qiáng)，對鋁價(jià)擾動(dòng)將出現(xiàn)一定程度的降低，但受美國消費(fèi)者信心回落、明年通脹預(yù)期上升等因素的影響，后續(xù)加息次數(shù)的增加仍將對鋁價(jià)造成拖累，全年價(jià)格中樞或有所下移，在國內(nèi)基本面恢復(fù)強(qiáng)勢之前為滬鋁價(jià)格帶來一定的下行壓力。

B    供應(yīng)端減產(chǎn)信號(hào)減弱

目前供應(yīng)端無較大變動(dòng)。河南等地已經(jīng)如期完成減產(chǎn)，復(fù)產(chǎn)時(shí)間視后市鋁價(jià)走勢及冶煉成本變動(dòng)情況而定，暫未聽聞西南地區(qū)由于電力緊張而進(jìn)一步擴(kuò)大減產(chǎn)的消息。此外，受疫情影響，貴州、內(nèi)蒙古等地的產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)速度依然較為緩慢，進(jìn)度不及預(yù)期，但廣西壯族自治區(qū)近日印發(fā)的《支持部分重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長政策措施》中明確指出要支持電解鋁企業(yè)加快啟槽生產(chǎn)。截至10月，廣西今年電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能為227萬噸，占全國總產(chǎn)能5.6%左右。若復(fù)產(chǎn)順利，廣西地區(qū)將于四季度貢獻(xiàn)20萬—30萬噸運(yùn)行產(chǎn)能增量，推動(dòng)已經(jīng)恢復(fù)至4064萬噸的國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能再度走高。鋁價(jià)運(yùn)行至相對高位，冶煉利潤有所修復(fù)。目前，我國電解鋁即時(shí)冶煉成本達(dá)到17900元/噸，對應(yīng)噸鋁利潤為1360元左右，在利潤修復(fù)下企業(yè)主動(dòng)減產(chǎn)可能性不大，且有四川大廠預(yù)計(jì)12月中旬完成75%產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)的消息傳出，預(yù)計(jì)后續(xù)產(chǎn)能修復(fù)速度或有所提升，11月底產(chǎn)能或小幅增長至4070萬噸附近。整體而言，供應(yīng)端減產(chǎn)基本到位，繼續(xù)減產(chǎn)信號(hào)減弱。隨著復(fù)產(chǎn)的逐步推進(jìn)，供應(yīng)壓力將有所增加。而產(chǎn)能的緩慢恢復(fù)也將帶動(dòng)產(chǎn)量的提升。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，10月我國電解鋁產(chǎn)量為341.34萬噸，同比增加7.8%，日均產(chǎn)量環(huán)比下降1204噸，至11.01萬噸/天；1—10月累計(jì)產(chǎn)量達(dá)3330.3萬噸，同比增加3.3%。盡管月內(nèi)新增投產(chǎn)及復(fù)產(chǎn)進(jìn)展不及預(yù)期，但11月電解鋁產(chǎn)量仍預(yù)計(jì)小幅增加至343萬噸附近。

自去年10月至今，鋁錠進(jìn)口窗口處于持續(xù)關(guān)閉狀態(tài)，但仍有部分海外鋁流入國內(nèi)市場，主要原因是市場低價(jià)承接了部分俄鋁。10月，我國原鋁進(jìn)口6.74萬噸，同比下降51.8%，環(huán)比增加4.3%；1—10月國內(nèi)原鋁凈進(jìn)口量為23.68萬噸，同比下降81.2%。其中，俄鋁進(jìn)口量為32.3萬噸，占今年進(jìn)口量的75.2%。此前市場曾擔(dān)憂俄鋁無法在LME交割而大量流入國內(nèi)，隨著LME不禁止交割決議的落地，俄鋁訂單已恢復(fù)正常，預(yù)計(jì)11月原鋁進(jìn)口維持凈進(jìn)口格局，俄鋁進(jìn)口量仍將穩(wěn)定在4萬噸/月，滿足國內(nèi)下游企業(yè)對于國際認(rèn)證低碳鋁產(chǎn)品的需求。

目前，供應(yīng)端減產(chǎn)已基本到位，產(chǎn)能逐漸恢復(fù)將助力11月產(chǎn)量提升，鋁錠進(jìn)口暫未觀察到大幅增加的可能性，現(xiàn)貨市場流通不會(huì)過于寬松。此外，冬季來臨，成本端煤價(jià)堅(jiān)挺，在供應(yīng)端完全恢復(fù)之前為鋁價(jià)提供較強(qiáng)支撐，需關(guān)注后續(xù)成本項(xiàng)中氧化鋁產(chǎn)能過剩狀態(tài)可能引發(fā)的價(jià)格下跌現(xiàn)象。

C    消費(fèi)端刺激政策出臺(tái)

傳統(tǒng)消費(fèi)旺季金九銀十已過，需求本就偏弱，四季度消費(fèi)的可想象空間更是較為有限，且鋁價(jià)目前處于相對高位，貿(mào)易商雖出貨積極，但下游接貨情緒受到抑制，消費(fèi)以剛需為主，成交氛圍一般。從加工端來看，截至11月17日，國內(nèi)鋁材行業(yè)平均開工率為67.1%，環(huán)比上周小幅下跌0.1個(gè)百分點(diǎn)，受消費(fèi)旺季結(jié)束需求轉(zhuǎn)弱以及疫情反復(fù)的影響，短期內(nèi)開工率仍存進(jìn)一步下滑的可能性。從國內(nèi)終端需求來看，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1—10我國房屋新開工面積為103722萬平方米，環(huán)比增加9.45%，同比下降37.8%；竣工面積為46564.58萬平方米，環(huán)比增加13.91%，同比下降18.7%，至此仍未出現(xiàn)真正意義上的改善。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，10月我國汽車產(chǎn)量達(dá)到259.9萬輛，同比增長11.1%，環(huán)比下降2.73%，自2013年以來首次出現(xiàn)金九銀十的環(huán)比下降特征，也預(yù)示著傳統(tǒng)消費(fèi)旺季需求提前結(jié)束。

雖然實(shí)質(zhì)性消費(fèi)并無明顯好轉(zhuǎn)跡象，但消息面上地產(chǎn)利好政策頻出。11月11日，央行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的254號(hào)文《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》提出：堅(jiān)持房子是用來住的，不是用來炒的定位，全面落實(shí)房地產(chǎn)長效機(jī)制，因城施策支持剛性和改善型住房需求，保持房地產(chǎn)融資合理適度，維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。目前文件要求正在逐步落實(shí)以緩解房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流壓力、支持房地產(chǎn)市場健康平穩(wěn)發(fā)展。11月14日，銀保監(jiān)會(huì)、住建部、央行聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》，通過保函方式支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)合理使用預(yù)售監(jiān)管資金，靈活滿足房企日常資金使用需求，為優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)提供流動(dòng)性支持，形成示范效應(yīng)并達(dá)到穩(wěn)定房地產(chǎn)市場預(yù)期的效果。國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》明確指出取消中風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，及時(shí)準(zhǔn)確判定密切接觸者，不再判定次密接，疫情防控政策更為精準(zhǔn)。此輪政策出臺(tái)，政策指向明顯、重點(diǎn)突出，房地產(chǎn)行業(yè)資金水龍頭合理有效開啟，利多釋放，在金融市場上反響強(qiáng)烈，短期內(nèi)市場情緒與預(yù)期均有所改善，是這一階段鋁價(jià)向上攀升的主要推動(dòng)力之一，后續(xù)還需重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)的改善。

D    庫存端存在累積預(yù)期

國內(nèi)電解鋁社會(huì)庫存處于低位且不斷下探是基本面上推動(dòng)鋁價(jià)偏強(qiáng)運(yùn)行的重要因素。截至11月24日，國內(nèi)電解鋁社會(huì)庫存為51.8萬噸，比上周四降庫2.9萬噸，相比10月降庫9.5萬噸，同比降庫49.6萬噸，創(chuàng)下今年新低，處于近五年最低水平。其中，無錫地區(qū)部分鋁錠被鞏義地區(qū)分流，導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)到貨量偏少，貢獻(xiàn)了主要降庫；鞏義地區(qū)倉庫恢復(fù)后陸續(xù)還有貨源到貨，庫存增加。因此，整體庫存雖表現(xiàn)出持續(xù)下降的趨勢且屢屢創(chuàng)下新低，但西北部分地區(qū)物流運(yùn)輸逐漸恢復(fù)，在途鋁錠、鋁棒等或出現(xiàn)集中到貨，且高價(jià)鋁對下游消費(fèi)起到抑制作用，隨著成交轉(zhuǎn)弱，庫存有一定累積預(yù)期，需警惕鋁錠入庫量大幅增加。由于需求端并無實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，冬季本就屬于傳統(tǒng)鋁消費(fèi)淡季，需求季節(jié)性恢復(fù)預(yù)期不再，地產(chǎn)政策的投放還需一定的傳導(dǎo)時(shí)滯，需求端偏弱的表現(xiàn)或不能支撐后續(xù)去庫。此外，當(dāng)前鋁棒累庫至較高水平，高位加工費(fèi)也有所回落，開工率更是有所降低，側(cè)面印證當(dāng)前下游消費(fèi)狀況并不良好，持續(xù)去庫主要是在途鋁錠的運(yùn)輸與入庫存在阻礙。

短期來看，滬鋁受到宏觀面情緒改善、消息面地產(chǎn)消費(fèi)提振預(yù)期以及基本面上低庫存等多重因素影響，價(jià)格出現(xiàn)偏強(qiáng)走勢，但長期來看，基本面仍處于供需雙增背景之下，目前供應(yīng)端暫未聽聞新的減產(chǎn)消息，產(chǎn)能持續(xù)恢復(fù)中，而需求表現(xiàn)較為一般，政策刺激下地產(chǎn)將緩慢改善，但下游需求仍將經(jīng)歷較長時(shí)間的恢復(fù)過程。再加之，鋁錠社庫尚存一定的累積預(yù)期，鋁價(jià)向上驅(qū)動(dòng)力并不十分明顯，如果地產(chǎn)需求高頻數(shù)據(jù)恢復(fù)不及預(yù)期，供給端將通過累庫形式反映到庫存上，繼續(xù)對盤面施壓。