11月下旬以來，隨著疫情防控措施優(yōu)化、地產(chǎn)政策放松等利空因素逐漸消化，以及降準(zhǔn)落地證偽貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期，銀行體系資金面重回寬松，銀行理財贖回壓力緩解，債市企穩(wěn)。后期看，盡管寬信用預(yù)期明顯升溫，但僅在預(yù)期層面，短期對經(jīng)濟基本面的支撐有限，“弱復(fù)蘇”局面延續(xù)。不過寬信用預(yù)期持續(xù)升溫將令長端債市承壓，投資者可關(guān)注做陡收益率曲線策略。

工業(yè)企業(yè)利潤繼續(xù)筑底，短期大幅修復(fù)的可能性較小。國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1—10月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增長7.6%；規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額69768億元，增速為-3%。相比9月份，10月份工業(yè)企業(yè)利潤增速繼續(xù)下降。工業(yè)企業(yè)利潤總額增速≈工業(yè)增加值增速+PPI增速+利潤率增速。在工業(yè)增加值增速上行背景下，工業(yè)企業(yè)利潤總額增速的下降主要來自PPI增速的明顯回落。海外需求趨弱、國內(nèi)需求表現(xiàn)弱于生產(chǎn)，疊加國內(nèi)保供穩(wěn)價等多個因素，10月份PPI當(dāng)月同比轉(zhuǎn)負(fù)，價格因素對工業(yè)企業(yè)利潤增長的拉動力下滑。41個細(xì)分行業(yè)中，26個行業(yè)PPI同比增速回落，其中降幅較大的行業(yè)是煤炭開采和洗選、石油和天然氣開采、化學(xué)原料化學(xué)制品、黑色冶煉和采選等上游產(chǎn)業(yè)。伴隨多數(shù)工業(yè)品價格的回落，上游行業(yè)利潤占比繼續(xù)下降，中下游利潤占比上升，利潤結(jié)構(gòu)繼續(xù)下沉。

從11月初以來的高頻數(shù)據(jù)看，目前國內(nèi)供給端開始企穩(wěn)，但整體表現(xiàn)遜于9月末。多個行業(yè)企業(yè)繼續(xù)去庫存意愿強烈，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)加速修復(fù)的驅(qū)動力不足。此外，11月美國PMI指數(shù)跌到榮枯線以下，12月德國消費者信心先行指數(shù)為-40.2點，處于相對偏低水平，過去多次加息抑制海外需求的影響持續(xù)，出口增速依然偏低。筆者認(rèn)為，隨著穩(wěn)增長政策的持續(xù)發(fā)力，目前工業(yè)企業(yè)利潤增速已處于筑底階段。

央行降準(zhǔn)證偽貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期。11月25日晚間，央行發(fā)布全面降準(zhǔn)消息。本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.8%。不過市場對本次降準(zhǔn)已有較充分預(yù)期，時間和幅度也基本符合市場預(yù)期。近期政策加碼對房企的融資支持，國有六大行對房企意向性授信額度過“萬億”，也需要央行的資金投放支持，本次降準(zhǔn)應(yīng)該也有這方面考量。央行表示本次降準(zhǔn)目的為“保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸總量合理增長，落實穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施，加大對實體經(jīng)濟的支持力度，支持經(jīng)濟質(zhì)的有效提升和量的合理增長”?？梢钥闯?，維持流動性平穩(wěn)、穩(wěn)增長、寬信用是降準(zhǔn)的目標(biāo)。

本次降準(zhǔn)幅度為0.25個百分點，筆者認(rèn)為，一方面是因為貨幣政策雖然以內(nèi)為主，但也要兼顧內(nèi)外平衡，美聯(lián)儲還處于加息周期，貨幣政策需兼顧人民幣匯率穩(wěn)定，大幅寬松可能給匯率帶來壓力。另一方面，央行在剛公布的三季度貨幣政策執(zhí)行報告中表達(dá)了對未來通脹上升的擔(dān)憂。同時央行上周實現(xiàn)凈回籠3780億元，在不搞大水漫灌、穩(wěn)步提高貨幣增量前提下，將短期貨幣投放置換為長期基礎(chǔ)貨幣投放，以支持經(jīng)濟中長期穩(wěn)定發(fā)展。預(yù)計12月20日5年期LPR報價也將下調(diào)。隨著降準(zhǔn)落地證偽此前的貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期，國內(nèi)已逐步進(jìn)入貨幣政策與財政政策雙積極周期。

關(guān)注做陡收益率曲線及基差收斂策略。盡管本次降準(zhǔn)幅度不大，也釋放了約5000億元長期資金，另外，投資者對地產(chǎn)寬信用有一定預(yù)期，但在數(shù)據(jù)明顯好轉(zhuǎn)之前，利率很難突破底部區(qū)間大幅上行。預(yù)計12月債市整體將維持振蕩格局，中短端利率市場表現(xiàn)相對較好。從曲線形態(tài)看，雖然上周五短端利率市場出現(xiàn)頹勢，但相對性價比仍較高。從2—3年利率維度看，根據(jù)掛鉤DR007浮息債的價格推算，投資者認(rèn)為12月DR007均值水平在1.83%左右，相對目前資金利率水平，意味著2—3年債券利率反映的資金利率預(yù)期是小幅合理收斂，即當(dāng)前中短端利率是合理的，疊加上周五央行宣布全面降準(zhǔn)，中短端利率市場風(fēng)險不大。從1年期利率水平看，“1Y同業(yè)存單”與DR007的利差相對偏高，只要資金利率穩(wěn)定在1.7%左右，“1Y同業(yè)存單”利率有可能下行到2.2%附近?？傮w看，當(dāng)前中短端利率水平具有性價比，且收益率曲線不陡峭，因此短期內(nèi)收益率曲線可能繼續(xù)變陡。另外，從基差角度看，目前TS2303、TF2303和T2303合約的基差水平分別為0.27、0.57、1.07元，假如2、5、10年期期債合約的基差在交割月前最后5天分別收斂至0.06、0.15、0.17元，基差收斂策略獲利的概率較高。