本輪牛市行情自2021年一季度末開啟，共持續(xù)超一年半的時間。預計2023年國債期貨價格振蕩下行，市場收益率水平有望逐步走高，金融市場股票、債券市場牛熊轉(zhuǎn)換。

2022年海外主要央行貨幣政策快速收緊、主要經(jīng)濟體國債收益率回升、國內(nèi)寬信用預期以及政府債券發(fā)行壓力等因素對債市形成階段性壓力，金融市場波動加劇，國債期貨價格振蕩幅度增加。從一輪利率周期持續(xù)時間來看，目前國債市場已經(jīng)進入本輪牛市周期的尾聲，2023年國債市場大概率面臨牛熊轉(zhuǎn)折，市場收益率將波動上行。

回顧年內(nèi)債市運行，今年國債期貨市場參與度繼續(xù)提升。截至11月末，國債期貨三品種日均成交規(guī)模超13.3萬張，較2021年增長47%。國債期貨三品種日均持倉規(guī)模達到30.2萬張，較2021年大增41%。今年國債期貨價格呈現(xiàn)高位寬幅振蕩，11月份以來債市迎來一輪高位調(diào)整，國債期貨三品種價格均跌破本輪上行趨勢線，這意味著本輪利率周期牛市結束，國債市場行情逐步轉(zhuǎn)弱。本輪牛市行情自2021年一季度末開啟，共持續(xù)超一年半的時間。今年雖然國債市場整體高位振蕩，但在大類資產(chǎn)中表現(xiàn)突出，尤其是相對于國內(nèi)股票市場。從技術面來看，預計2023年國債期貨價格振蕩下行，市場收益率水平有望逐步走高，金融市場股票、債券市場牛熊轉(zhuǎn)換。

從經(jīng)濟與政策邏輯來看，今年國內(nèi)二季度是年內(nèi)經(jīng)濟增長低點，隨著政策發(fā)力，下半年經(jīng)濟逐步走出低谷，全年經(jīng)濟增長預計在4%以內(nèi)，全年市場收益率總體于低位運行。目前市場的主要矛盾在于國內(nèi)經(jīng)濟處于回升過程中，但企業(yè)部門和居民部門投資熱情有待提高，國內(nèi)房地產(chǎn)下行壓力仍存。在此情況下，國內(nèi)政策環(huán)境保持寬松，寬財政、寬貨幣、寬信用依然是國內(nèi)政策主線。今年債市表現(xiàn)跟隨經(jīng)濟與政策運行，收益率水平在8月初創(chuàng)出年內(nèi)低點，10年期國債收益率最低下探至2.6%下方。9月份以后，本輪牛市周期進入尾聲。在市場風險偏好出現(xiàn)轉(zhuǎn)變的情況下，尤其是隨著股票市場估值修復，11月份債券市場出現(xiàn)大跌行情。預計2023年國內(nèi)政策效果將在信用條件上得以顯現(xiàn)，疊加同比基數(shù)效應對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的影響，2023年國內(nèi)經(jīng)濟條件將顯著好于2022年，基本面驅(qū)動下國債市場將面臨牛熊轉(zhuǎn)換。

從債券市場發(fā)行與融資來看，今年為增強財政支出力度，盡早發(fā)揮資金和政策效益，政府債券發(fā)行前置特點明顯，二季度債券發(fā)行創(chuàng)歷史新高。截至11月30日，1—11月債券市場共發(fā)行各類債券55.94萬億元，總償還量45.66萬億元，凈融資規(guī)模10.28萬億元，較去年同期的14.90萬億元明顯下降。其中，1—11月利率債（國債、地方政府債、政策性銀行債）總發(fā)行量20.98萬億元，總償還量12.29萬億元，凈融資規(guī)模8.70萬億元，較去年同期的8.31萬億元小幅增加。

從二級市場來看，今年現(xiàn)券市場收益率呈寬幅振蕩表現(xiàn)。截至11月末，10年期國債收益率報2.84%，年內(nèi)最低曾下探至2.58%以下，最高曾達2.86%左右。從收益率曲線結構來看，市場收益率形態(tài)變動不大，總體呈現(xiàn)平行變動。2023年隨著政策效果顯現(xiàn)，預計收益率曲線將經(jīng)歷“熊平”到“熊陡”的過程。我們預計2023年10年期國債收益率運行區(qū)間2.8%—3.2%。

從國內(nèi)外市場相對估值來看，今年海外主要經(jīng)濟體受疫情的影響逐步減弱，俄烏地緣政治沖突以及各國對相關地區(qū)的制裁措施導致商品市場供需格局不穩(wěn)，全球主要大宗商品價格大幅波動對金融市場形成較大沖擊，金融市場波動加劇。全球主要經(jīng)濟體通脹水平上升至近幾十年高位，海外主要央行貨幣政策全面收緊。隨著海外央行貨幣政策收緊加快，海外主要市場國債收益率普遍回升。受國內(nèi)外經(jīng)濟所處階段和政策差異影響，人民幣匯率下跌，這對國內(nèi)金融市場的估值水平形成壓力，同時也制約貨幣政策的空間。從全年來看，美國政策核心在“防通脹”，而我國政策聚焦“穩(wěn)增長”，各經(jīng)濟體政策的差異導致國債收益率分化。今年中美利差倒掛水平不斷加深，年內(nèi)最高到150BP，境外機構連續(xù)9個月減持人民幣債券。2023年隨著美債收益率見頂回落，國內(nèi)債券市場開放程度的提升以及人民幣國際地位的增強，外部條件對于我國債市影響將逐步減輕，國內(nèi)債券將重新吸引海外主動和被動資金加大配置力度。

展望國債期貨行情，我們認為，目前利率周期處于牛市尾部階段，市場收益率繼續(xù)下降空間有限。2023年國債市場面臨國內(nèi)經(jīng)濟修復、寬信用效果顯現(xiàn)等壓力，建議交易性資金短期以振蕩偏空思路操作，把握收益率拐點后長期做空交易機會。配置型資金建議降低持倉久期，可于國債期貨價格高位進行空頭對沖或久期管理。