自10月末以來全國玉米價(jià)格持續(xù)上漲，錦州港玉米價(jià)格從此前的2800元/噸漲至目前的2950元/噸，其間玉米價(jià)格上漲150元/噸。玉米期貨2303合約與2305合約價(jià)差從此前的-40元/噸快速上漲至2元/噸。

綜合考慮農(nóng)戶售糧進(jìn)度及玉米供需平衡表，我們認(rèn)為玉米現(xiàn)貨價(jià)格近期大幅上漲，主要是物流不暢導(dǎo)致的。從中長期來看，物流因素大概率會緩解農(nóng)戶售糧節(jié)奏，建議投資者關(guān)注玉米月間套利機(jī)會。

截至11月21日，吉林省在統(tǒng)糧食收購企業(yè)玉米累計(jì)收購量為242萬噸，2021年同期為218萬噸，2020年同期為457萬噸。參照最近3年在統(tǒng)企業(yè)收購數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)今年農(nóng)戶銷售進(jìn)度偏慢。與此同時(shí)，根據(jù)第三方咨詢機(jī)構(gòu)反饋，當(dāng)前吉林省農(nóng)戶玉米銷售進(jìn)度約為10%，也可驗(yàn)證農(nóng)戶銷售進(jìn)度偏慢。

另外，華北區(qū)域玉米銷售進(jìn)度也是偏慢的，這可以從山東深加工玉米到車量進(jìn)行判斷。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，每年的11月都是華北玉米銷售旺季，今年11月山東玉米深加工日均到車331輛，2021年同期為820輛，2020年同期為855輛。通過比較往年同期山東深加工到車數(shù)據(jù)可知，今年華北區(qū)域農(nóng)戶銷售進(jìn)度較慢。

通過對吉林和山東區(qū)域用糧主體玉米采購進(jìn)度的跟蹤，我們判斷春節(jié)前農(nóng)戶售糧進(jìn)度同比偏慢?？紤]到春節(jié)后東北和華北區(qū)域氣溫回升，部分區(qū)域農(nóng)戶因氣溫回升無法有效存儲玉米，或不得不開始銷售玉米，因此存在階段性的賣糧壓力，使得玉米價(jià)格出現(xiàn)下跌?；跁r(shí)間節(jié)點(diǎn)考慮，這會使得玉米2303月合約期價(jià)跌幅大于遠(yuǎn)月合約期價(jià)跌幅。

通過整理玉米03-05合約價(jià)差可知，自2017年至今二者價(jià)差波動位于-80到20區(qū)間。其中，只有2018年玉米03-05合約價(jià)差達(dá)到20的極值?；仡?018年可知，當(dāng)年5—10月臨儲玉米共計(jì)投放約1億噸，且玉米價(jià)格仍然上漲，使得市場參與者認(rèn)為玉米缺口高于此前預(yù)估值。因此，在新季玉米上市初期，貿(mào)易商及終端用糧主體給予玉米開秤價(jià)格較高，這使得玉米期貨價(jià)格呈現(xiàn)遠(yuǎn)月貼水狀態(tài)。然而，到了11月末農(nóng)戶開始售糧，玉米市場參與者才發(fā)現(xiàn)貿(mào)易商及終端用糧主體玉米庫存水平較高，短期無法承接農(nóng)戶賣糧壓力，導(dǎo)致玉米現(xiàn)貨價(jià)格大幅下跌，進(jìn)而使得玉米03-05合約價(jià)差也由20元/噸跌至-40元/噸。

當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)玉米2303-2305合約價(jià)差位于2元/噸位置，處于近5年歷史極值。根據(jù)近5年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，二者價(jià)差繼續(xù)上漲空間較為有限?？紤]到物流因素屬于短期變量，后續(xù)大概率會改善，單從統(tǒng)計(jì)概率和盈虧比角度來看，玉米2303-2305合約價(jià)差反套是合適的。

展望2022/2023年度國內(nèi)玉米市場供需情況，不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)玉米定價(jià)邏輯存在較大差異。2023年6月以后玉米定價(jià)或參照進(jìn)口玉米成本定價(jià)，而在此之前，玉米市場價(jià)格變化很大程度上取決于農(nóng)戶售糧進(jìn)度。因此，考慮到當(dāng)前農(nóng)戶售糧進(jìn)度及后續(xù)物流改善等因素，我們認(rèn)為玉米現(xiàn)貨價(jià)格會出現(xiàn)較大跌幅，進(jìn)而導(dǎo)致玉米2303-2305合約價(jià)差出現(xiàn)下跌。