近期國債期貨再度下跌，十債03合約于11月29日創(chuàng)出近期低點。債市的下跌已經(jīng)反映了疫情防控措施優(yōu)化和未來經(jīng)濟(jì)反彈預(yù)期，短期不具備繼續(xù)深跌的基礎(chǔ)。

近期公布的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)體現(xiàn)供需兩弱的特點。數(shù)據(jù)顯示，11月我國官方制造業(yè)PMI有所回落，為48%，低于預(yù)期和前值。PMI分量數(shù)據(jù)顯示，大、中、小型企業(yè)PMI分別為49.1%、48.1%和45.6%，較10月分別下降1.0、0.8和2.6個百分點，均低于臨界點。11月制造業(yè)PMI生產(chǎn)和新訂單指數(shù)均低于榮枯分水嶺，且較10月明顯回落。PMI生產(chǎn)指數(shù)為47.8%，較10月下降1.8個百分點，繼續(xù)位于臨界點以下；PMI新訂單指數(shù)為46.4%，較10月下降1.7個百分點，仍然低于臨界點。另外，美國11月ISM制造業(yè)PMI為49，為2020年5月以來首次陷入萎縮區(qū)間；歐元區(qū)11月制造業(yè)PMI終值錄得47.1，低于預(yù)期及初值47.3。上述國家和地區(qū)是我國主要出口目的地，其經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險，意味著后續(xù)國內(nèi)出口受到影響。

部分高頻數(shù)據(jù)依然偏弱。11月全國30大中城市商品房日均成交面積為38.4萬平方米，較去年同期低24%。此外，截至11月27日，全國乘用車日均銷量同比為-31%，低于10月底的數(shù)據(jù)，說明在居民就業(yè)和收入雙降的情況下，消費恢復(fù)仍需時日。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，在中央經(jīng)濟(jì)工作會議的政策預(yù)期釋放后，市場大概率進(jìn)入博弈狀態(tài)。

央行提供充足流動性，資金面明顯下行，但期債對此反應(yīng)并不敏感。10月下旬至今，央行在公開市場加大投放力度，降低存款準(zhǔn)備金率，市場短期流動性迅速回歸寬松，銀行間隔夜回購利率再度回至1%附近。流動性充足本應(yīng)利好股市和債市，股市也確實迎來估值修復(fù)行情，但債市因經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好和本身估值偏高，反彈相對困難。2020年年底，央行也釋放了寬松的流動性，當(dāng)時觸發(fā)了年末的股債雙牛行情，而當(dāng)下債市在短期較為充分的下跌后，對流動性的敏感程度降低。此外，在經(jīng)濟(jì)基本面明顯改善前，央行預(yù)計維持現(xiàn)有政策組合，繼續(xù)呵護(hù)流動性，這意味著債市情緒也會得到修復(fù)。

圖為資金面變化

股債性價比經(jīng)過近期的股市上漲、債市下跌顯得相對均衡，債市不具備持續(xù)大跌基礎(chǔ)。11月以來，由于政策支撐地產(chǎn)和消費，大盤價值股走勢偏好，而債市一路下跌，使得股債性價比得以修復(fù)，目前這一指標(biāo)已經(jīng)回到相對均衡位置。歷史上，債券熊市并非一步到位，往往對應(yīng)著行情的反復(fù)和基本面預(yù)期的修復(fù)，且一般熊市時間超過半年。11月以來，十年期國債收益率在1個多月的時間內(nèi)就上漲了27BP，儼然有超跌意味。

人民幣升值有利于國內(nèi)股市和債市。因疫情防控政策優(yōu)化和地產(chǎn)“三支箭”釋放，市場對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期增強(qiáng)，進(jìn)而對人民幣形成利多，離岸、在岸美元兌人民幣即期匯率重回7以內(nèi)。人民幣升值推動北向資金加速配置A股，緩和了匯率對于貨幣政策的掣肘，同時由于中美國債收益率利差倒掛趨緩，外資流出也有所放緩，進(jìn)一步對債市形成支撐。

技術(shù)層面上，十債03合約明顯超跌，但考慮到近期再度在20日均線附近承壓，故操作上建議以空單分步止盈為主，可在前低位置分批止盈，等待市場修復(fù)到位再擇機(jī)沽空。