順周期板塊性價比提升

經(jīng)濟基本面改善信號的出現(xiàn)表明政策面正在以時間換空間。隨著強力寬信用以及地產(chǎn)政策的落地起效，國內(nèi)經(jīng)濟將進一步恢復。屆時，A股市場在分子端和分母端共振的背景下，有望迎來全面貝塔機會。

圖為滬深300走勢與北上資金成交凈買入額

上證綜指自10月31日盤中創(chuàng)下2885點的階段性低點后，轉而持續(xù)反彈，一度突破3200點關口。進入12月，市場陷入橫盤振蕩，運行中樞始終維持在3200點附近，并未進一步抬升。筆者認為，造成上述現(xiàn)象的主要原因在于市場一直在國內(nèi)經(jīng)濟復蘇仍存挑戰(zhàn)（弱現(xiàn)實）與穩(wěn)增長政策發(fā)力（強預期）之間反復。11月，隨著海外緊縮退坡、國內(nèi)地產(chǎn)利好政策頻出、防疫措施不斷優(yōu)化，國內(nèi)外基本面出現(xiàn)改善信號，市場風險偏好明顯回升，上證綜指隨之反彈至3200點附近。而12月以來，由于利好逐漸被消化，市場關注焦點也由基本面出現(xiàn)改善信號轉到國內(nèi)經(jīng)濟復蘇仍存挑戰(zhàn)和海外衰退、緊縮預期上來。

國內(nèi)外壓制因素改善

11月，無論是A股還是美股，交易的邏輯都是前期主導因素緩解：A股投資者基于經(jīng)濟復蘇預期交易地產(chǎn)和消費兩大主線，美股投資者則在10月通脹數(shù)據(jù)回落后交易美聯(lián)儲緊縮退坡（即加息力度放緩）。

海外方面，除地緣政治外，今年影響全球股票市場風險偏好的關鍵在于美元流動性收緊，而導致美元流動性收緊的根源在于歐美通脹居高不下。美國10月CPI的公布有效緩解了市場對于利率進一步上行的擔憂，而加息預期放緩又使得美元流動性收緊的狀況和非美貨幣的匯率壓力得到緩解。12月2日凌晨鮑威爾的講話基本明確了緊縮退坡的時間發(fā)生在12月。受此影響，北上資金在11月7日至12月9日連續(xù)5周呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)。

國內(nèi)方面，在外需走弱、出口承壓的背景下，消費和地產(chǎn)是提振內(nèi)需的兩大抓手。消費對于疫情形勢的反復較為敏感，而地產(chǎn)前期的堵點一方面在信用風險，另一方面取決于居民部門對未來收入的預期以及居民對未來不確定性的擔憂。自疫情防控20條措施和新10條措施公布后，各地持續(xù)優(yōu)化疫情防控措施，未來消費數(shù)據(jù)有望逐漸改善。11月8日，中國銀行間交易商協(xié)會宣布將繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資。11月11日，人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》。11月28日，證監(jiān)會發(fā)布消息，決定在股權融資方面調(diào)整優(yōu)化5條措施。信貸、債券、股權“三箭齊發(fā)”，有助于打通信用傳導通道，從而推動經(jīng)濟企穩(wěn)回升。

市場進入基本面驗證期

隨著海外緊縮退坡、國內(nèi)穩(wěn)增長政策頻出、防疫措施不斷優(yōu)化等前期利好逐漸被消化，現(xiàn)階段市場進入基本面驗證期，關注焦點也逐漸轉移到國內(nèi)經(jīng)濟弱勢復蘇和海外衰退、緊縮預期上來。

海外方面，12月9日，美國勞工部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，11月美國PPI同比上漲7.4%，預估為7.2%，前值為8.0%；當月PPI環(huán)比上漲0.3%，預估為0.2%，前值為0.2%。PPI指數(shù)顯示通脹壓力仍然較大。由于美聯(lián)儲依然處于將通脹降低至2%的道路上，即使加息步伐放緩，美聯(lián)儲政策利率峰值也會稍高，即加息終點更高、加息時間更長。

國內(nèi)方面，無論是地產(chǎn)端還是消費端，修復過程都存在波折甚至時滯。從海外經(jīng)驗來看，疫情防控不斷優(yōu)化會使商品消費修復較早，服務消費則修復較慢。目前國內(nèi)部分城市由于疫情延續(xù)，消費者信心受到影響。此外，過去三年的疫情導致居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表都受到不同程度的沖擊。人們消費的意愿和能力、企業(yè)擴大投資的意愿和能力均有待觀察，而這可能會延后修復進度。雖然房地產(chǎn)融資狀況好轉，但銷售并未明顯改善，且投資端處于下行期，這意味著未來房地產(chǎn)改善仍面臨波折。周一盤后，央行公布11月金融數(shù)據(jù)，社融、信貸增量不及預期，但M2超預期回升。信貸增量不及預期，其中居民戶中長期貸款少增、企業(yè)中長期貸款多增，表明地產(chǎn)銷售并未好轉，受疫情影響11月居民短期消費和企業(yè)日常經(jīng)營低迷，而企業(yè)中長期貸款在政策性拉動下持續(xù)回升。社融同比少增，主要來自企業(yè)債券、政府債券和信貸的拖累，其中企業(yè)債直接融資和表內(nèi)信貸均有收縮，表明企業(yè)融資需求較弱，信用擴張的內(nèi)生動能尚不充足。此外，受疫情影響，居民預防性儲蓄上升。即便防疫政策優(yōu)化，部分城市的消費者由于短期疫情延續(xù)依然不具備消費能力和意愿。預計短期M2和M1將繼續(xù)背離。

結合上述分析，上證綜指短線預計在3200點振蕩，以消化前期套牢盤壓力，但運行中樞漸進式抬升的趨勢將持續(xù)。中期視角來看，改善信號的出現(xiàn)表明政策面正在以時間（寬松流動性和積極政策）換空間（基本面數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升）。隨著強力寬信用以及地產(chǎn)政策的落地起效，國內(nèi)經(jīng)濟將進一步恢復。屆時，A股市場在分子端和分母端共振的背景下，有望迎來全面貝塔機會。市場結構方面，在穩(wěn)增長政策頻繁出臺的提振下，順周期板塊的性價比提升，市場風格趨向于均衡，順周期領域的主線將圍繞地產(chǎn)和消費展開。具體而言，地產(chǎn)端供給側政策圍繞信貸、債券和股權三個維度應出盡出，但由于地產(chǎn)很大程度上取決于居民對未來收入和經(jīng)濟基本面的預期，故當前的政策力度可能不足以改變房地產(chǎn)銷售面積持續(xù)下行的局面，后期大概率會出臺一系列需求側政策來提振地產(chǎn)信心。在此背景下，地產(chǎn)板塊結構上優(yōu)于地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈。消費端出口產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績預期相對不佳，而內(nèi)需相關產(chǎn)業(yè)鏈在穩(wěn)增長政策作用下業(yè)績預期有望改善。