前期下跌原因分析

疫情防控措施優(yōu)化、地產(chǎn)領(lǐng)域打出“組合拳”，強(qiáng)預(yù)期為債市下跌的導(dǎo)火索。

11月11日，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組公布優(yōu)化疫情防控20條措施。當(dāng)日，央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布金融支持穩(wěn)房地產(chǎn)16條措施。上述舉措利好地產(chǎn)投資和消費(fèi)復(fù)蘇，動(dòng)搖了此前做多期債的主線邏輯之一，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期隨之升溫。期債隨之大幅下跌。此外，11月，資金面超預(yù)期收斂，DR001上行至1.8%，DR007上行至1.9%，銀行間資金利率中樞上行帶動(dòng)債券收益率，尤其是短端品種收益率大幅抬升。

理財(cái)“破凈”后贖回產(chǎn)生的負(fù)反饋是債市下跌的放大器。

目前，理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型已經(jīng)基本完成。截至12月11日，90.96%的銀行理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)為凈值型。理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型完成后，債市資產(chǎn)的波動(dòng)會(huì)直接影響理財(cái)產(chǎn)品的凈值表現(xiàn)。11月中旬下跌之后，銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值下破1的比例迅速?gòu)闹暗?%提升至16%。截至12月9日，“破凈”比例略有回落，但仍處于高位。

理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型后，投資者急于贖回產(chǎn)品，11月除現(xiàn)金管理外的理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模大幅下降，且新發(fā)數(shù)量和規(guī)模也在下降。據(jù)統(tǒng)計(jì)，銀行理財(cái)規(guī)模從10月末的31.84萬(wàn)億元收縮至11月末的30.9萬(wàn)億元，12月初進(jìn)一步收縮。理財(cái)產(chǎn)品在規(guī)模贖回過(guò)程中會(huì)優(yōu)先賣出流動(dòng)性好的基金和債券資產(chǎn)，以應(yīng)對(duì)償付和穩(wěn)定產(chǎn)品凈值，造成基金贖回壓力增大，不得不賣出債券，進(jìn)而導(dǎo)致債市脫離基本面下跌，最終導(dǎo)致理財(cái)凈值回撤擴(kuò)大。市場(chǎng)大跌—凈值化理財(cái)產(chǎn)品回撤—投資者贖回理財(cái)產(chǎn)品—銀行拋售基金+債券—基金拋售債券—加劇市場(chǎng)下跌的負(fù)反饋鏈條導(dǎo)致債市非理性下跌。11月11—16日，各類機(jī)構(gòu)中凈賣出債券的主力是基金、券商、銀行，其中基金和銀行屬于負(fù)反饋鏈條。臨近年末，券商傾向于在市場(chǎng)下跌時(shí)降低倉(cāng)位、落袋為安，加劇了這一現(xiàn)象。

從二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)買賣債券的行為來(lái)看，贖回潮導(dǎo)致銀行理財(cái)出現(xiàn)兩次明顯的凈賣出債券行為，第一次對(duì)應(yīng)11月中旬疫情防控措施優(yōu)化和地產(chǎn)“第一之箭”“第二支箭”出臺(tái)引發(fā)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期升溫，第二次對(duì)應(yīng)11月下旬—12月初房企融資放松“第三支箭”出臺(tái)和各地防疫措施進(jìn)一步優(yōu)化帶來(lái)強(qiáng)預(yù)期。從原因來(lái)看，之所以出現(xiàn)兩次大規(guī)模贖回，本質(zhì)是政策密集出臺(tái)，強(qiáng)預(yù)期影響下債市行情并未企穩(wěn)。此外，12月大量封閉型和定開型理財(cái)產(chǎn)品到期，也是第二次大規(guī)模贖回的原因之一。目前，破凈率還處于相對(duì)高位，潛在贖回壓力仍存在。

負(fù)反饋鏈條如何破局

贖回潮導(dǎo)致債市非理性下跌，本質(zhì)上是資金抽離債券市場(chǎng)，短期大量拋盤造成債券估值低于經(jīng)濟(jì)基本面定價(jià)。那么，這部分被贖回資金又去向何處？一般而言，資金會(huì)流向風(fēng)險(xiǎn)更低的產(chǎn)品，比如存款、銀行現(xiàn)金類理財(cái)產(chǎn)品，或者貨幣基金。本輪贖回發(fā)生后，也出現(xiàn)類似現(xiàn)象?，F(xiàn)階段，除現(xiàn)金管理外的銀行理財(cái)規(guī)模壓降，而現(xiàn)金管理類產(chǎn)品新發(fā)和存續(xù)產(chǎn)品增加，同時(shí)銀行融出資金規(guī)模增加對(duì)應(yīng)銀行存款增加。

進(jìn)一步的資金去向取決于現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和銀行自營(yíng)產(chǎn)品的資產(chǎn)配置。二者更偏好安全資產(chǎn)，同業(yè)存單、回購(gòu)和存款配置比例更高，且債券資產(chǎn)中更偏好利率債。這導(dǎo)致兩個(gè)結(jié)果：一是理財(cái)和基金贖回流出的資金短期無(wú)法通過(guò)其他產(chǎn)品完全流回債券市場(chǎng)，部分需求會(huì)流向存單、回購(gòu)和存款等其他固收類底層資產(chǎn)；二是債券市場(chǎng)表現(xiàn)分化，利率債受益于強(qiáng)流動(dòng)性和低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品偏好，表現(xiàn)強(qiáng)于信用債，這一點(diǎn)在近期信用利差快速走高上得到印證?？傮w來(lái)說(shuō)，贖回的資金會(huì)通過(guò)其他形式回流固收市場(chǎng)，需求并未因此長(zhǎng)期下降，但機(jī)構(gòu)配置偏向低風(fēng)險(xiǎn)的底層資產(chǎn)，使得銀行自營(yíng)等可以承接的利率債繼續(xù)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)不大。

自2018年理財(cái)凈值化推進(jìn)以來(lái)，2020年年中和2022年3月分別發(fā)生過(guò)理財(cái)和貨基大規(guī)模贖回、“固收+”和理財(cái)產(chǎn)品大規(guī)模贖回，這兩次債市穩(wěn)定的契機(jī)一是央行等監(jiān)管機(jī)構(gòu)主動(dòng)介入穩(wěn)定市場(chǎng)，二是利空出盡債券配置價(jià)值顯現(xiàn)，市場(chǎng)自發(fā)性平穩(wěn)。

短期內(nèi)，理財(cái)拋壓減弱，但贖回風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，負(fù)反饋鏈條的破局根本上需要債券市場(chǎng)本身的穩(wěn)定，才能有足夠的買盤進(jìn)場(chǎng)。債市進(jìn)一步修復(fù)會(huì)促使理財(cái)凈值修復(fù)，進(jìn)而緩解贖回壓力。從基本面和資金面的角度來(lái)看，央行12月5日降準(zhǔn)，資金面相對(duì)寬松，且資金利率走勢(shì)反映出債券市場(chǎng)普遍超跌。當(dāng)前需要等待穩(wěn)增長(zhǎng)強(qiáng)預(yù)期的利空出盡，債市才會(huì)回歸合理定價(jià)。此外，若信用債利率繼續(xù)上行，則實(shí)體融資成本上升，不利于穩(wěn)增長(zhǎng)，央行等監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會(huì)出手。

目前防疫政策優(yōu)化的影響基本兌現(xiàn)，基本面弱現(xiàn)實(shí)顯現(xiàn)，資金面預(yù)計(jì)在跨年期間維持穩(wěn)定，后續(xù)一是關(guān)注房地產(chǎn)需求端的變化，二是關(guān)注月中中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議結(jié)果。預(yù)計(jì)地產(chǎn)需求好轉(zhuǎn)、穩(wěn)增長(zhǎng)力度加碼，債市將階段性利空出盡，估值重回基本面，今年年底明年年初機(jī)構(gòu)可布局買入。此外，國(guó)債期貨基差仍處于中等偏高水平，上漲幅度預(yù)計(jì)大于現(xiàn)貨。