估值修復(fù)空間較大

從歷史上看，中證全指還未出現(xiàn)過連續(xù)三年估值收縮的情況，且目前市場絕對估值處于底部，因此2023年估值修復(fù)將是大概率事件。但明年一季度盈利端并不能給A股帶來實際上行動力，短期指數(shù)將延續(xù)振蕩走勢。

圖為不斷走高的風(fēng)險溢價顯示指數(shù)層面存在較大的估值修復(fù)空間

2022年A股市場的下跌主要由估值變化所驅(qū)動，比如截至12月25日，中證全指2022年累計跌幅為21.4%，其中估值市盈率的變動貢獻了16.9%的跌幅，盈利EPS的變動貢獻了4.6%的跌幅。從歷史上看，大部分年份估值變動都是A股年度漲跌幅的主要原因，而且中證全指還未出現(xiàn)過連續(xù)三年估值收縮的情況，因此2023年估值修復(fù)將是大概率事件。

從絕對估值角度看，A股主要寬基指數(shù)的PE十年歷史分位均在50%以下，除了全A和全A非金融石油指數(shù)外，其余指數(shù)的PE十年歷史分位在30%及以下。 從股息率角度看，A股也是處于估值底部，比如中證800指數(shù)的股息率（近12個月）已經(jīng)處于歷史較高水平，且年內(nèi)高點一度超過2018年底部時水平，與2014年時的底部水平相當(dāng)。

從估值與利率角度看，年度的估值預(yù)測除了考慮絕對估值外還需要考慮無風(fēng)險利率情況，在數(shù)據(jù)層面則體現(xiàn)為指數(shù)風(fēng)險溢價與指數(shù)未來一年的估值變化率存在較強的相關(guān)性。以中證全指為例，2022年不斷走升的風(fēng)險溢價顯示指數(shù)層面存在較大的估值修復(fù)空間，根據(jù)相關(guān)性推算，2023年估值將提升14%左右。

盈利端復(fù)蘇始于明年二季度。在內(nèi)需刺激力度加大以及防疫政策放開背景下，政策的落地效果將更好，所以2023年工業(yè)增加值增速有望繼續(xù)回升，全年看，量的方面會對盈利端形成支撐。節(jié)奏方面，由于疫情快速傳播疊加春節(jié)效應(yīng)，明年1—2月經(jīng)濟恢復(fù)力度或較弱，明顯加速將從二季度開始。價格因素仍將是明年上半年盈利端的主要限制項，海外需求持續(xù)走弱及美聯(lián)儲持續(xù)貨幣緊縮，都將對大宗商品價格形成壓制，而基數(shù)效應(yīng)下明年上半年國內(nèi)PPI將快速下行。

綜合國內(nèi)政策力度、內(nèi)需量價維度和外需持續(xù)走弱的情況，筆者認為，2023年二季度國內(nèi)經(jīng)濟開始復(fù)蘇，下半年復(fù)蘇動力較強，增速“先低后高”，利潤結(jié)構(gòu)會向中游和下游擴散。

信貸脈沖給出的盈利指引亦如此。企業(yè)融資需求的擴張一般領(lǐng)先于企業(yè)盈利的修復(fù)，落實到數(shù)據(jù)層面則是中國信貸脈沖領(lǐng)先中證全指EPS增速一年左右。2022年中國信貸脈沖持續(xù)走升，以相關(guān)性推算，2023年中證全指EPS同比增長7.1%左右。從節(jié)奏上也可以看出，明年一季度經(jīng)濟增速較低，二季度逐漸加速，下半年增速較快。結(jié)合中證全指2023年估值提升14%左右、EPS同比增長7.1%左右的判斷，預(yù)計中證全指2023年全年漲幅在22.1%左右。

筆者認為，當(dāng)前市場已具備走牛基礎(chǔ)。首先，絕對估值處在底部，具有較大的修復(fù)空間，而且歷史上中證全指還沒有出現(xiàn)過連續(xù)三年估值收縮的情況。其次，相對估值對利率上行存在一定安全墊，貨幣政策提前于經(jīng)濟基本面轉(zhuǎn)向的概率較小。再次，2022年信貸脈沖走升指引下，2023年A股盈利端恢復(fù)的確定性較高，且在內(nèi)需刺激力度加大、防疫政策放開背景下，政策的落地效果將更好。節(jié)奏方面要注意，2023年A股盈利增速將呈現(xiàn)“先低后高”的態(tài)勢，利潤結(jié)構(gòu)會向中游和下游擴散。最后，當(dāng)居民生活回歸正常，經(jīng)濟開始復(fù)蘇后，信心的恢復(fù)將使居民和企業(yè)經(jīng)濟行為偏保守的狀態(tài)出現(xiàn)改善，居民投資和消費意愿增加，企業(yè)擴張意愿也會加強，宏觀流動性向微觀傳導(dǎo)，“寬信用”正常落地。

但2023年一季度，A股市場將延續(xù)“弱現(xiàn)實”“強預(yù)期”狀態(tài)，盈利端并不能給A股帶來實際上行動力，預(yù)期改善帶動的估值修復(fù)是市場關(guān)注的重點，所以明年一季度尤其是年前指數(shù)將延續(xù)振蕩走勢。該階段市場風(fēng)格偏向大盤價值，可以關(guān)注多IH空IC、IM的跨品種套利策略。