回調(diào)空間有限

上周主要指數(shù)下跌，上證50跌幅最小，科創(chuàng)50跌幅最大，消費和金融板塊相對抗跌，周期和成長板塊跌幅較大。中期看，當(dāng)前市場估值處于歷史低位，穩(wěn)增長政策將推動經(jīng)濟展開修復(fù)，A股盈利有望改善。

圖為30大中城市商品房成交面積

12月中旬以來，A股市場從前期上漲再度轉(zhuǎn)為調(diào)整。上周主要指數(shù)悉數(shù)下跌，上證50跌幅最小，科創(chuàng)50跌幅最大。從市場風(fēng)格看，消費和金融板塊相對抗跌，周期和成長板塊跌幅較大。行業(yè)方面，電力設(shè)備、電子、建筑裝飾、煤炭、基礎(chǔ)化工跌幅居前。上周日均成交額6428.4億元，換手率也出現(xiàn)快速回落。

關(guān)注消費復(fù)蘇節(jié)奏

前期市場上漲主要源于經(jīng)濟預(yù)期好轉(zhuǎn)。國內(nèi)穩(wěn)地產(chǎn)政策發(fā)力和防疫政策優(yōu)化，同時美聯(lián)儲加息放緩預(yù)期發(fā)酵，推動經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期升溫帶動市場反彈。中央經(jīng)濟工作會議落地后，市場關(guān)注重點再度回歸基本面。近期感染人數(shù)快速上升造成醫(yī)療資源緊張，超出市場預(yù)期，引發(fā)擔(dān)憂情緒。但部分城市感染高峰過后，出行開始恢復(fù)，有望帶動消費復(fù)蘇。從地鐵客流量看，感染高峰期地鐵客流快速下行，但高峰期過后，地鐵客流重新上行，如北京、廣州、成都等城市地鐵客流已經(jīng)開始逐日增加。春節(jié)后，疫情影響有望暫緩，未來消費修復(fù)的節(jié)奏值得關(guān)注。

地產(chǎn)方面，12月地產(chǎn)銷售依舊偏淡。從30大中城市商品房成交面積看，12月同比仍然維持負(fù)增，尤其是上周以來跌幅進一步擴大，說明需求端受到的影響較大。前期“金融十六條”“地產(chǎn)三支箭”等政策從供給端提供支持，但需求側(cè)的修復(fù)仍需等待。

海外市場波動加劇

上周日本央行把十年期國債利率波動上限從0.25%上調(diào)至0.5%。此次政策調(diào)整時點早于市場預(yù)期，海外市場波動加大，美元指數(shù)走弱，日元走強。今年在美國、歐洲相繼加息的環(huán)境下，日本央行堅持寬松的貨幣政策，導(dǎo)致日元大幅貶值。日債流動性惡化、日本通脹壓力上行等因素使得日本央行選擇當(dāng)前時點對超寬松貨幣政策進行調(diào)整。11月，日本核心CPI同比上漲3.7%，漲幅創(chuàng)40年來新高。后續(xù)若通脹進一步上行，不排除日本央行貨幣政策開始轉(zhuǎn)向的可能。

由于高通脹壓力，2022年美聯(lián)儲連續(xù)加息7次，美債利率和美元指數(shù)大幅走高，對全球其他風(fēng)險資產(chǎn)造成明顯壓制。自10月美國CPI低于市場預(yù)期后，11月CPI再度超預(yù)期回落，說明美國通脹壓力有所緩解。美聯(lián)儲12月議息會議宣布加息50個基點，符合市場預(yù)期。雖然美聯(lián)儲開始放緩加息速度，但鮑威爾會后發(fā)言仍延續(xù)鷹派立場。他表示加息還有一段路要走，2023年不會降息。美聯(lián)儲2023年的加息終點預(yù)測從9月份4.6%上調(diào)至5.1%。從點陣圖看，19名成員中有17名認(rèn)為2023年終端利率至少要上調(diào)至5%，即2023年不會降息，且仍將加息75個基點。

政策支持力度加大

臨近年末，流動性需求增加，容易引發(fā)資金面波動。為維護市場流動性穩(wěn)定，央行重啟14天逆回購操作。從市場利率看，截至12月23日，DR007報1.5149%，繼續(xù)低位運行，DR001報0.5474%，創(chuàng)歷史新低。

圖為DR007走勢

筆者認(rèn)為，明年國內(nèi)貨幣政策將保持偏寬松基調(diào)，但較2022年邊際收斂。尤其是總量方面，貨幣政策空間不大，結(jié)構(gòu)性工具將精準(zhǔn)發(fā)力。2023年一季度，疫情對經(jīng)濟復(fù)蘇仍有影響，為了加大對經(jīng)濟的支持力度，貨幣政策有可能更為寬松，流動性環(huán)境也將維持偏松狀態(tài)，但市場利率有望逐步向政策利率回歸。實體融資需求將逐步修復(fù)，但由于地產(chǎn)鏈復(fù)蘇較慢，居民部門信貸將呈緩慢修復(fù)走勢。信貸結(jié)構(gòu)將繼續(xù)優(yōu)化，企業(yè)中長期貸款回升，信貸仍將重點投向基建和制造業(yè)方向。財政政策方面，為了托底經(jīng)濟，預(yù)計2023年財政政策支持力度將進一步加大，赤字率或小幅抬升至3%以上。

估值具有安全邊際

當(dāng)前市場估值接近歷史底部，存在安全邊際，有一定修復(fù)空間。2022年以來，由于俄烏沖突、美聯(lián)儲加息、疫情等因素影響，A股估值整體呈下行趨勢，目前已經(jīng)處于歷史低位。近期由于市場風(fēng)險偏好再度下降，估值繼續(xù)回落。截至12月23日，滬深300PE為11.21倍，較2021年年末下行2.78倍，處于近十年來25.45%的分位；上證50PE為9.26倍，較2021年年末下行2.12倍，處于近十年來25.21%的分位；中證500PE為22.23倍，較2021年年末上行1.89倍，處于近十年來19.48%的分位；中證1000PE為27.43倍，較2021年年末下行9.46倍，處于上市以來8.87%的分位。與歷史上熊市底部區(qū)域?qū)Ρ龋?月底、10月底以及當(dāng)前位置估值水平都接近歷次熊市底部區(qū)域。從風(fēng)險溢價看，目前滬深300和萬得全A的風(fēng)險溢價都在1倍標(biāo)準(zhǔn)差以上，配置性價比較高。未來隨著穩(wěn)增長預(yù)期提振市場信心，經(jīng)濟基本面逐步修復(fù)，市場風(fēng)險偏好回升。海外流動性緊縮放緩，美債利率見頂回落，流動性環(huán)境保持相對寬松。以上積極因素將驅(qū)動估值修復(fù)。

綜上，從中期看，當(dāng)前估值處于歷史低位，具有一定的安全邊際，穩(wěn)增長政策將推動經(jīng)濟展開修復(fù)，A股盈利有望隨之改善。因此，市場短期調(diào)整空間有限，上行趨勢未改。未來隨著疫情影響減弱，更多政策積極發(fā)力，市場將逐步企穩(wěn)回升。