12月，盡管需求在年底出現(xiàn)了季節(jié)性走弱跡象，但供需并未出現(xiàn)顯著過剩趨勢(shì)，銅價(jià)小幅下跌后又迎來(lái)反彈。不過，筆者認(rèn)為，明年一季度銅價(jià)表現(xiàn)不宜過度樂觀。

需求出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象

臨近年度消費(fèi)淡季，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨升水重心明顯回落，LME現(xiàn)貨維持貼水狀態(tài)，上海進(jìn)口銅提單溢價(jià)不斷走低。由于2023年春節(jié)時(shí)間較往年偏早，部分線纜企業(yè)計(jì)劃提前停產(chǎn)收尾，終端需求訂單轉(zhuǎn)向疲軟。此外，受各地社會(huì)面大面積感染影響，下游企業(yè)停工數(shù)量增加，短期內(nèi)加大了需求走弱的幅度。綜合各方面因素，國(guó)內(nèi)電解銅制桿、再生銅制桿企業(yè)訂單減少，周度開工率大幅下滑。但是，需求下滑并未引來(lái)庫(kù)存的增加。

以三大交易所和上汽保稅區(qū)庫(kù)存之和作為全球銅顯性庫(kù)存觀察指標(biāo)來(lái)看，上年四季度至當(dāng)年一季度，其變化具有明顯的季節(jié)性規(guī)律。2016年至2022年，對(duì)應(yīng)周期全球銅顯性庫(kù)存平均最大累積幅度為36.1萬(wàn)噸，其中最少的是2021年，僅為19.5萬(wàn)噸；其次為2022年，為24.7萬(wàn)噸；最多的是2017年和2020年，分別為55.9萬(wàn)和55.4萬(wàn)噸?？傮w來(lái)看，累庫(kù)幅度與當(dāng)年一季度銅價(jià)漲跌具有一定關(guān)系，累庫(kù)幅度越低，銅價(jià)上漲概率越大。

11月10日，全球銅顯性庫(kù)存創(chuàng)下歷史新低，為18.6萬(wàn)噸，但直至12月下旬，累庫(kù)幅度僅為2.2萬(wàn)噸，顯著低于市場(chǎng)預(yù)期。不過，在歐美經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的情況下，銅需求存在走弱預(yù)期，因而庫(kù)存在11月中旬見底反彈后，持續(xù)累庫(kù)預(yù)期增強(qiáng)。但是，持續(xù)低位運(yùn)行的銅庫(kù)存表明，銅供需仍舊是緊張的，這對(duì)銅價(jià)形成有力支撐。如果2023年一季度累庫(kù)幅度偏低，那么二季度國(guó)內(nèi)將迎來(lái)疫情防控優(yōu)化之后的首個(gè)“金三銀四”旺季，需求有望顯著增長(zhǎng)，銅將再度得到強(qiáng)有力的基本面支撐?；谶@樣的思考邏輯，銅價(jià)在當(dāng)前位置的下跌壓力較為有限。但是，我們認(rèn)為，這一邏輯大概率被證偽，其不足以成為未來(lái)銅價(jià)走勢(shì)樂觀的理由。

供給存在恢復(fù)預(yù)期

根據(jù)歷史漲跌統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2013年至2022年的10年內(nèi)，春節(jié)前1個(gè)月銅價(jià)實(shí)現(xiàn)上漲的比例達(dá)到70%，但1月銅價(jià)上漲僅出現(xiàn)2次，另外8次均下跌，10年平均跌幅為1.8%。如果周期擴(kuò)大至整個(gè)一季度，漲跌分布沒有明顯的偏移，但平均值是下跌2.6%?？偠灾?，從統(tǒng)計(jì)規(guī)律來(lái)看，明年一季度銅價(jià)下跌預(yù)期更強(qiáng)。

從經(jīng)濟(jì)和基本面的潛在變化方向來(lái)看，明年一季度銅價(jià)下跌概率也更大。海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)大概率還將實(shí)施最后兩次加息，盡管加息幅度或較前期明顯放緩，但加息末期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱跡象，加息結(jié)束后會(huì)面臨更大的下行壓力，加重市場(chǎng)對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。從基本面的角度來(lái)看，明年一季度累庫(kù)可能超預(yù)期，供給存在恢復(fù)預(yù)期，包括傳統(tǒng)頭部礦山和廢銅回收。根據(jù)智利銅業(yè)委員會(huì)預(yù)測(cè)，智利2022年銅供給減少5.8%，但2023年將實(shí)現(xiàn)7.5%的增長(zhǎng)。

市場(chǎng)分析認(rèn)為，在2022年低基數(shù)背景下，2023年傳統(tǒng)頭部礦山實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)的可能性較大。換言之，盡管過去1個(gè)多月的時(shí)間銅顯性庫(kù)存上升幅度不及預(yù)期，但明年一季度庫(kù)存迎來(lái)大幅上升的可能性較大。

綜合來(lái)看，目前供需未明顯過剩，銅價(jià)短期面臨的下行壓力不大，但未來(lái)3個(gè)月不宜過度樂觀，銅價(jià)整體易跌難漲。