春節(jié)過(guò)后，債市連續(xù)反彈，市場(chǎng)對(duì)假日期間的消費(fèi)出行和超預(yù)期的1月PMI數(shù)據(jù)反應(yīng)相對(duì)平淡。

春節(jié)假期消費(fèi)溫和復(fù)蘇

疫情影響邊際減弱，春節(jié)假日期間，國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)出行數(shù)據(jù)回升。截至1月29日，全國(guó)春運(yùn)累計(jì)發(fā)送旅客8.92億人次，較去年同期增長(zhǎng)56%、較2019年同期下降46.9%。雖然今年春運(yùn)規(guī)模較疫情前仍有差距，但交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)顯示，截至1月29日，全國(guó)高速公路小客車流量累計(jì)7.44億輛次，較2019年同期增長(zhǎng)14.6%。

更多居民選擇自駕方式出行，降低了對(duì)公共交通的需求，春運(yùn)數(shù)據(jù)大概率低估了實(shí)際人員流動(dòng)情況。從百度遷徙指數(shù)來(lái)看，今年春節(jié)實(shí)際跨城市人口流動(dòng)規(guī)模明顯高于2019年同期水平。疫情對(duì)人員流動(dòng)的影響基本消退，一定程度上意味著基本面持續(xù)復(fù)蘇已經(jīng)具備必要條件，這對(duì)債市偏利空。

假期國(guó)內(nèi)旅游3.08億人次，同比增長(zhǎng)23.1%，疫情以來(lái)首次突破3億人次。旅游收入同比增長(zhǎng)30%，漲幅同樣較大。旅游人次和收入分別恢復(fù)至2019年同期的88.6%和73.1%。春節(jié)國(guó)內(nèi)電影觀影1.28億人次，略低于2019年同期的1.32億人次，實(shí)現(xiàn)票房收入超67億元，創(chuàng)歷史第二高成績(jī)。

對(duì)于餐飲、住宿、購(gòu)物等線下消費(fèi)而言，國(guó)稅總局增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)全國(guó)消費(fèi)相關(guān)行業(yè)銷售收入同比增長(zhǎng)12.2%，略低于2019年春節(jié)假期以來(lái)12.4%的年均增速，表明國(guó)內(nèi)消費(fèi)端復(fù)蘇強(qiáng)度相對(duì)溫和，這對(duì)債市較為友好。

結(jié)構(gòu)上，服務(wù)消費(fèi)同比增長(zhǎng)13.5%，高于2019年以來(lái)8.1%的年均增速；商品消費(fèi)同比增長(zhǎng)10%，低于疫情以來(lái)13.1%的年均增幅。當(dāng)前消費(fèi)結(jié)構(gòu)上的差異和部分海外國(guó)家疫情管控轉(zhuǎn)松后的情形相似，服務(wù)業(yè)消費(fèi)具有更高彈性，未來(lái)相關(guān)價(jià)格對(duì)整體通脹的影響值得關(guān)注。

1月PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間

節(jié)后公布的官方PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面邊際向好。1月官方制造業(yè)PMI錄得50.1，高于預(yù)期的49.8，重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。分項(xiàng)來(lái)看，新訂單指數(shù)錄得50.9，較上月回升7個(gè)百分點(diǎn)，是最主要的貢獻(xiàn)項(xiàng)。同時(shí)，新出口訂單指數(shù)錄得46.1，較上月回升1.9個(gè)百分點(diǎn)，訂單增量主要來(lái)自國(guó)內(nèi)需求；生產(chǎn)指數(shù)錄得49.8，較上月回升5.2個(gè)百分點(diǎn)，仍處收縮區(qū)間，這與今年春節(jié)較早使得部分企業(yè)提前停工放假有關(guān)。產(chǎn)需差異一定程度上體現(xiàn)在庫(kù)存變化趨勢(shì)上，1月原材料和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)分別錄得49.6和47.2，分別較上月回升2.5和0.6個(gè)百分點(diǎn)。原材料去庫(kù)速度慢于產(chǎn)成品去庫(kù)速度，表明當(dāng)前企業(yè)處于被動(dòng)去庫(kù)階段，這也和復(fù)蘇初期的特征相符。

國(guó)內(nèi)主要城市感染高峰過(guò)后，1月官方非制造業(yè)PMI反彈至54.4，前值僅41.6，這主要得益于服務(wù)業(yè)加速擴(kuò)張。1月服務(wù)業(yè)PMI錄得54.0，較上月回升14.6個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，基建、“保交樓”支撐下，建筑業(yè)PMI也小幅回升至56.4，繼續(xù)處于相對(duì)較高的景氣區(qū)間。

當(dāng)前制造業(yè)與非制造業(yè)PMI均進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間，多項(xiàng)細(xì)分指數(shù)大幅回升，經(jīng)濟(jì)景氣度向好，債市承壓。

季節(jié)性因素抬升資金利率

央行跨節(jié)逆回購(gòu)凈投放量超2.3萬(wàn)億元；1月MLF續(xù)作量增價(jià)穩(wěn)，凈投放790億元；去年12月降準(zhǔn)釋放約5000億元資金，資金總量供應(yīng)相對(duì)充足。由于節(jié)前逆回購(gòu)集中到期和居民手中現(xiàn)金回流銀行存在一定時(shí)間差，加之臨近月末，央行逆回購(gòu)操作規(guī)模較大，一度維持資金凈投放態(tài)勢(shì)，這體現(xiàn)出央行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的呵護(hù)態(tài)度。不過(guò)，春節(jié)季節(jié)性因素疊加稅期影響，1月市場(chǎng)資金利率中樞較去年12月整體有所抬升。

短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，央行大概率維持流動(dòng)性合理充裕，這對(duì)債市構(gòu)成一定支撐。而隨著春節(jié)季節(jié)性影響的減退，預(yù)計(jì)一季度政府債券實(shí)際發(fā)行節(jié)奏對(duì)銀行間資金面的影響權(quán)重逐步上升。

不過(guò)，值得注意，1月票據(jù)利率持續(xù)走高使得市場(chǎng)對(duì)于信貸“開(kāi)門(mén)紅”的預(yù)期升溫。雖然當(dāng)前信貸需求修復(fù)對(duì)于銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的影響有待觀察，但在經(jīng)濟(jì)景氣度提升且整體融資需求回暖的大背景下，拉長(zhǎng)時(shí)間軸來(lái)看，市場(chǎng)資金利率逐步向政策利率收斂的趨勢(shì)將延續(xù)。

后市上行高度受限

春節(jié)期間的消費(fèi)出行數(shù)據(jù)確認(rèn)了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會(huì)活躍度回升的趨勢(shì)，跨區(qū)域人員流動(dòng)性和旅游人次顯著增加，表明疫情對(duì)居民生活的影響正在消退，這是后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖的必要條件之一。

與此同時(shí)，增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)期間全國(guó)范圍內(nèi)消費(fèi)相關(guān)行業(yè)整體增長(zhǎng)動(dòng)能相對(duì)溫和。考慮到去年出口和基建投資基數(shù)較高，今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率很大程度上取決于居民購(gòu)房等大宗消費(fèi)的實(shí)際恢復(fù)情況。節(jié)后部分機(jī)構(gòu)公布的1月商品房銷售數(shù)據(jù)顯示，百?gòu)?qiáng)房企單月權(quán)益銷售額和銷售面積分別同比下降32.5%和40.5%，降幅依舊較大。近期30大中城市商品房成交數(shù)據(jù)也表明當(dāng)前居民購(gòu)房意愿尚未完全恢復(fù)。

對(duì)于債市而言，短期內(nèi)，市場(chǎng)已經(jīng)定價(jià)了基本面的溫和復(fù)蘇，假日消費(fèi)數(shù)據(jù)及1月PMI數(shù)據(jù)的影響不大，節(jié)后權(quán)益、商品等市場(chǎng)出現(xiàn)回調(diào)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，利好債市。

但是，后續(xù)政策有望繼續(xù)加大對(duì)居民消費(fèi)、房地產(chǎn)等相關(guān)行業(yè)的支持力度，鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)。因疫情導(dǎo)致的積壓需求也將隨著居民預(yù)期的好轉(zhuǎn)而釋放。此外，雖然當(dāng)前央行呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性的態(tài)度不變，但定向取消首套房貸款利率下限等結(jié)構(gòu)性政策的實(shí)施，一定程度上降低了后續(xù)總量政策加碼的必要性。在缺乏增量利好政策的情況下，國(guó)債收益率持續(xù)下行的空間相對(duì)有限。中期維度考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性，故維持對(duì)債市偏謹(jǐn)慎的判斷。