在地產(chǎn)銷售低迷、開工率低的情況下，后續(xù)信貸增長依然存在壓力，投資者應(yīng)密切跟蹤房地產(chǎn)銷售、價格和信貸數(shù)據(jù)，等待基本面信號指引。

春節(jié)后，債市走出一輪修復(fù)行情。雖然基本面利空頻出，但債市表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，長債走勢強(qiáng)于短債，期貨表現(xiàn)好于現(xiàn)券。目前國債期貨已回升至年初水平，隨著市場情緒釋放，債市或?qū)㈤_啟新一輪行情。

股債 “蹺蹺板”行情再現(xiàn)

盡管市場對于經(jīng)濟(jì)預(yù)期依然樂觀，但由于節(jié)前債市已經(jīng)對基本面復(fù)蘇進(jìn)行定價，且節(jié)后基本面并無超預(yù)期信號發(fā)出，疊加股市高位調(diào)整，國債期貨止跌企穩(wěn)，10年期國債期貨主力T2303修復(fù)1月初的跳空缺口100.415。

實際上，節(jié)后債市基本面并非沒有利空信號發(fā)出。春節(jié)期間出行和線下消費(fèi)表現(xiàn)亮眼， 1月官方制造業(yè)和非制造業(yè)PMI均回升至臨界點以上，分別錄得50.1%和54.4%，環(huán)比回升3.1和12.8個百分點。分項指標(biāo)中，生產(chǎn)、新訂單、從業(yè)人員、供應(yīng)商配送時間指數(shù)均有不同程度回升，生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)走高也反映企業(yè)對經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期樂觀。節(jié)后第一周二手房價格和帶看量出現(xiàn)回升，表明穩(wěn)樓市政策正在起效。此外，在公開市場大量流動性到期情況下，銀行間資金面偏緊，同業(yè)存單利率持續(xù)走升，1年期股份行同業(yè)存單相對春節(jié)前上行10BP至2.64%。

長債表現(xiàn)略好于短債

從結(jié)構(gòu)上看，春節(jié)后國債期貨表現(xiàn)強(qiáng)于現(xiàn)券，長債表現(xiàn)略好于短債，收益率曲線小幅走平。筆者認(rèn)為，節(jié)后利空主要來自幾方面：一是基本面弱現(xiàn)實對于節(jié)前強(qiáng)預(yù)期有所糾偏；二是年初大規(guī)模沖量后信貸投放持續(xù)性存疑；三是投資者對于流動性預(yù)期偏樂觀，資金面偏緊的現(xiàn)實對債市沖擊有限。但當(dāng)前國債期貨已經(jīng)反彈至年初位置，在情緒修復(fù)后，債市多空雙方或再度開啟博弈，市場不確定性依然較強(qiáng)。

距離3月初全國兩會召開還有三周左右時間，當(dāng)前市場對于出臺經(jīng)濟(jì)政策的預(yù)期較強(qiáng)。根據(jù)歷史經(jīng)驗，全國兩會召開前政策預(yù)期會推升市場風(fēng)險偏好回升，并施壓債市。1月28日國常會指出，要著力穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，深入落實穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)措施，推動重大項目建設(shè)、設(shè)備更新改造形成更多實物工作量，實施好原定延續(xù)執(zhí)行的增值稅減免等政策。1月29日央行印發(fā)通知，延續(xù)實施碳減排支持工具等三項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。1月30日財政部表示，2023年將保持必要的財政支出強(qiáng)度，合理安排地方政府專項債券規(guī)模，適當(dāng)擴(kuò)大專項債券資金投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍，持續(xù)形成實物工作量和投資拉動力，確保政府投資力度不減，帶動擴(kuò)大社會投資，推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)。在寬信用預(yù)期無法證偽前，風(fēng)險回升將壓制債市表現(xiàn)。

等待基本面信號指引

受政策推動影響，1月信貸高增已成為市場共識，目前市場普遍預(yù)期新增信貸規(guī)模在4萬—5萬億元，高于去年同期。相對而言，市場更為關(guān)注經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏是否會放緩。在地產(chǎn)銷售低迷、開工率低的情況下，后續(xù)信貸增長依然存在壓力，投資者應(yīng)密切跟蹤房地產(chǎn)銷售、價格和信貸數(shù)據(jù)，等待基本面信號指引。

資金面上，近期市場利率已經(jīng)超過了央行7天回購利率中樞2.0%。2月8日起央行加大逆回購操作，實現(xiàn)凈投放，流動性維穩(wěn)意圖明顯?？紤]當(dāng)前處于寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的初期，資金利率中樞大幅上行的風(fēng)險不大。1月PMI剛剛回到50以上，實體自發(fā)性的融資需求難言旺盛，流動性尚無收緊的條件。相比長債，短債的確定性更強(qiáng)，預(yù)計收益率曲線陡峭變化。