春節(jié)后央行貨幣政策的支持力度仍較大，國債期貨走出一波牛市行情。短期看，最新公布的金融信貸和通脹數(shù)據(jù)依舊顯示經(jīng)濟處于緩慢復(fù)蘇態(tài)勢，貨幣政策維持穩(wěn)健偏寬松格局，債市仍有支撐。中期看，隨著復(fù)工、復(fù)產(chǎn)速度的加快，疊加穩(wěn)增長政策的持續(xù)發(fā)力，復(fù)蘇交易有望再度回歸，中長端債市壓力不減。

短期通脹無憂，貨幣政策穩(wěn)健偏松仍是大方向。最新公布的2023年1月通脹數(shù)據(jù)顯示，1月CPI同比上漲2.1%，略低于預(yù)期的2.3%，核心CPI同比回升0.3個百分點至1.0%，連續(xù)2個月回升。食品價格漲幅擴大，春節(jié)效應(yīng)是主要拉動因素；非食品價格由跌轉(zhuǎn)漲，主要受春節(jié)、防疫政策優(yōu)化等因素影響。核心CPI環(huán)比漲幅擴大0.3個百分點至0.4%，同比漲幅擴大0.3個百分點至1.0%，均為連續(xù)2個月回升，指向需求不足狀況有所緩解。伴隨社會生活逐步恢復(fù)正常以及國內(nèi)經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇，需求不足狀況有望繼續(xù)改善，核心CPI仍有上行空間，疊加基數(shù)效應(yīng)，下半年上行速度有可能加快。1月PPI同比為-0.8%，低于預(yù)期值-0.5%和前值-0.7%，主因為煤炭等生產(chǎn)資料價格回落較多。從環(huán)比情況看，1月生產(chǎn)資料PPI環(huán)比為-0.5%，對比歷史同期表現(xiàn)有所下滑。其中采掘工業(yè)價格和原材料工業(yè)環(huán)比走弱是本期PPI的主要拖累。在工業(yè)購進價格上，其價格環(huán)比跌幅擴大，各分項環(huán)比表現(xiàn)全線轉(zhuǎn)弱，農(nóng)副產(chǎn)品和燃料動力是主要拖累。從需求端看，1月新訂單相對生產(chǎn)繼續(xù)回升，預(yù)計后續(xù)生產(chǎn)需求將對PPI形成支撐。

CPI后續(xù)走勢還需觀察兩個方面：一是隨著經(jīng)濟修復(fù)，居民失業(yè)率降低，收入改善，消費信心增加后將帶來一定的通脹壓力，但目前看消費修復(fù)較慢，預(yù)計CPI上漲斜率較緩；二是豬價回升帶來的食品項價格上漲。隨著生產(chǎn)的修復(fù)，PPI大概率有所上行，但受制于去年的高基數(shù)、海外經(jīng)濟的衰退預(yù)期、疫情對生產(chǎn)生活的影響仍未完全消退，以及地產(chǎn)復(fù)蘇尚需等待等因素，價格上漲空間有限。

整體看，CPI、PPI均不及預(yù)期，核心CPI連續(xù)2個月小幅回升，指向當(dāng)前經(jīng)濟緩慢修復(fù)，需求并未出現(xiàn)明顯改善，與1月其他高頻數(shù)據(jù)的信號一致。短期看，通脹壓力可控，貨幣政策穩(wěn)健偏松仍是大方向。

居民融資需求不足短期對債市仍有支撐。上周公布的1月金融信貸數(shù)據(jù)顯示，總量上，1月新增信貸4.9萬億元，同比多增9200億元，高于預(yù)期4.08萬億元，明顯好于季節(jié)性，并創(chuàng)歷史最高。其中，居民貸款新增2572億元，同比少增5858億元；企業(yè)貸款新增4.68萬億元，同比多增1.32萬億元。結(jié)構(gòu)上看，1月居民短期貸款新增341億元，同比少增665億元，連續(xù)5個月同比少增；居民按揭貸款新增2231億元，同比大幅少增5193億元，少增幅度走擴，與同期房地產(chǎn)市場表現(xiàn)一致，除春節(jié)錯位因素外，反映當(dāng)前地產(chǎn)修復(fù)仍偏慢。1月企業(yè)短貸增加1.51萬億元，創(chuàng)歷史新高，同比多增5000億元，有沖量的可能；企業(yè)中長期貸款新增3.5萬億元，同比大幅多增1.4萬億元。企業(yè)中長期貸款繼續(xù)走強，保交樓、穩(wěn)增長等相關(guān)融資政策仍是主要支撐，短貸呈現(xiàn)沖量特征。

社融方面，1月新增社融5.98萬億元，高于預(yù)期的5.68萬億元，也明顯高于季節(jié)性，為歷史次高。社融增速較上月再降0.2個百分點至9.4%。新增社融規(guī)模高于預(yù)期，信貸大增是主要拉動，企業(yè)債券和政府債券仍是主要拖累。受高基數(shù)和春節(jié)錯位影響，存量社融增速進一步回落。

整體看，1月新增信貸為單月歷史最高，新增社融為歷史次高，均大超預(yù)期，也大超季節(jié)性；結(jié)構(gòu)有所改善，但仍有較大改善空間，集中表現(xiàn)為居民短貸延續(xù)少增、按揭貸款進一步走低、企業(yè)短貸沖量特征明顯，指向當(dāng)前經(jīng)濟修復(fù)速度仍待觀察，地產(chǎn)和消費尚未明顯改善。

關(guān)注地方債集中供給來臨可能對市場造成的影響。根據(jù)相關(guān)媒體報道，截至目前，所有省市均已公布2023年新增地方債提前批額度，合計2.62萬億元，其中新增專項債額度2.19萬億元、一般債額度4320億元，較2022年同期分別增長50%、31.7%。廣東獲批額度最高，為2750億元，同比增長65.4%。按照規(guī)定，2019年之后，國務(wù)院可以在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的60%以內(nèi)，提前下達下一年度新增地方政府債務(wù)限額。按照2022年新增限額，理論上可下達的2023年提前批專項債、一般債額度最高分別為2.19萬億元、4320億元，而從本次下達的實際情況看，已按照最高額度提前下達，規(guī)模也為歷年最高?；仡櫷晏崆芭逻_后的發(fā)行情況，2019年、2020年提前額度下達后， 3個月內(nèi)基本發(fā)完，且在提前額度下達后的1—2個月達到發(fā)行高點；2021年是3月初提前下達，當(dāng)年 8月才發(fā)完，主要原因是2021年專項債監(jiān)管嚴(yán)格，當(dāng)年8月之前新增專項債發(fā)行較慢；2022年提前批額度也基本在前3個月發(fā)完。結(jié)合當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟情況，預(yù)計2023地方債發(fā)行仍將保持前置節(jié)奏，且提前批額度為歷史最高，一季度后半段將面臨較大的發(fā)行壓力，投資者需警惕地方債集中發(fā)行對債市形成的短期影響。