2月份以來(lái)，債市進(jìn)入“橫盤”格局，主要原因在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期還沒(méi)有得到更多數(shù)據(jù)的支撐以及資金面呈現(xiàn)偏緊態(tài)勢(shì)，但央行加大逆回購(gòu)?fù)斗啪徑饬耸袌?chǎng)擔(dān)憂，兩者相互對(duì)沖下市場(chǎng)對(duì)資金面預(yù)期并未出現(xiàn)明顯變化，利率債振蕩走平。在當(dāng)前環(huán)境下，國(guó)內(nèi)外政策對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒及資產(chǎn)偏好的影響將主導(dǎo)債市，上周美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拋壓明顯，國(guó)內(nèi)股債市場(chǎng)“蹺蹺板”效應(yīng)明顯。

國(guó)內(nèi)政策方面，2月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，A股全面注冊(cè)制正式實(shí)施，資本市場(chǎng)改革再進(jìn)一步，對(duì)券商股形成利好支撐；2月18日，銀保監(jiān)會(huì)、央行就《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》征求意見(jiàn)，本次國(guó)內(nèi)監(jiān)管規(guī)制修訂對(duì)中國(guó)銀行業(yè)影響巨大而深遠(yuǎn)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)銀行股的樂(lè)觀預(yù)期；2月20日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)工作，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)與私募基金均是利多影響，疊加全面注冊(cè)制實(shí)施首個(gè)交易日A股呈現(xiàn)久違的普漲行情，上證50指數(shù)全天維持強(qiáng)勢(shì)上行，金融、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、電信運(yùn)營(yíng)商等藍(lán)籌股大漲，由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升以及銀行資本管理新規(guī)對(duì)短券和“二永債”的負(fù)面影響，期債市場(chǎng)當(dāng)日大幅下跌。

近期市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)更多轉(zhuǎn)向了海外市場(chǎng)，美國(guó)基本面數(shù)據(jù)全面超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再度升溫，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)情緒普遍受到壓制。美國(guó)PMI數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)以及美國(guó)PCE物價(jià)指數(shù)的再度加速，加劇了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)收緊貨幣政策的擔(dān)憂，再次施壓全球權(quán)益市場(chǎng)。兩年期美債收益率大幅上行，三大美股指數(shù)集體大跌，英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)等主要股票市場(chǎng)均出現(xiàn)明顯跌幅，海外交易緊縮邏輯，北向資金結(jié)束凈流入狀態(tài)，滬深兩市主要指數(shù)也出現(xiàn)回調(diào)，對(duì)債市情緒產(chǎn)生一定支撐。

圖為同業(yè)存單發(fā)行利率與MLF操作利率（%）

2月以來(lái)，資金利率中樞抬升、波動(dòng)加大，DR007持續(xù)運(yùn)行在2%以上，R007則在2.2%以上，核心因素在于信貸投放消耗中長(zhǎng)期資金，而央行逆回購(gòu)?fù)斗咆泿牌谙薅?，?dǎo)致資金面的穩(wěn)定性下降。此外，稅期走款增加資金面擾動(dòng)，2月15日為納稅申報(bào)截止日，16—17日稅期走款，資金面在16—17日出現(xiàn)異常收緊，說(shuō)明與繳稅因素不無(wú)關(guān)系。

由于央行在公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)沖及時(shí)且有力，短期流動(dòng)性趨緊態(tài)勢(shì)有所緩解，但市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期資金面的謹(jǐn)慎預(yù)期未散，突出表現(xiàn)在同業(yè)存單發(fā)行利率緩慢爬升勢(shì)頭仍未逆轉(zhuǎn)。目前全國(guó)和主要股份制銀行一年期同業(yè)存單發(fā)行最新報(bào)價(jià)在2.73%—2.75%，同業(yè)存單利率不斷上浮，對(duì)市場(chǎng)情緒形成持續(xù)壓制，尤其是短端利率。近兩周，銀行同業(yè)存單發(fā)行量加大，存單利率不斷向MLF利率收斂，也說(shuō)明銀行對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性的需求上升，未來(lái)兩周存單到期規(guī)模依舊處于高位，續(xù)作等發(fā)行需求可能仍偏強(qiáng)，也將影響機(jī)構(gòu)資金融出意愿。

2月24日，央行發(fā)布2022年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的定調(diào)更為樂(lè)觀，對(duì)國(guó)內(nèi)通脹的擔(dān)擾明顯減輕，貨幣政策定調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，同時(shí)對(duì)房地產(chǎn)金融、匯率的描述無(wú)明顯變化。此次報(bào)告重提“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”，也是對(duì)銀行間回購(gòu)利率“走進(jìn)新中樞”的再確認(rèn)，DR007難以回落至央行7天逆回購(gòu)利率2%以下，但同時(shí)也不支持利率中樞繼續(xù)大幅上行至2.2%以上。

綜上，債券利率并不會(huì)持續(xù)對(duì)資金面反應(yīng)鈍化，稅期后如果資金還處于緊平衡狀態(tài)，投資者對(duì)資金面的謹(jǐn)慎態(tài)度會(huì)增加，如果沒(méi)有降準(zhǔn)等中長(zhǎng)期流動(dòng)性補(bǔ)充，依賴短期逆回購(gòu)工具投放的資金面波動(dòng)難以下降，債市持續(xù)反彈的動(dòng)力有限。后續(xù)市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)將集中在經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇節(jié)奏上，2月PMI數(shù)據(jù)即將發(fā)布，此外，隨著政策預(yù)期增強(qiáng)，投資者需警惕穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期可能對(duì)債市產(chǎn)生的壓制作用。