10月初以來人民幣結(jié)束了此前的升值趨勢，再度走貶，人民幣兌美元匯率從9月30日的7.02上行至2025年1月3日的7.31，貶值4%左右。

但是此次匯率貶值，并不是政策主動求貶。

首先，人民幣對一籃子貨幣持續(xù)走強(qiáng)。CFETS人民幣匯率指數(shù)從9月末的98.36一路上升至1月3號的102.09，這期間人民幣對其他主要非美貨幣表現(xiàn)均較強(qiáng)，人民幣兌歐元、日元、英鎊分別升值了4.4%、6%、3.8%。

所以人民幣對美元貶值，并不是人民幣主動走弱，而是美元太強(qiáng)。自2024年9月底以來，美元指數(shù)從100.8的低點(diǎn)上行至1月3日的108.9，漲幅達(dá)8.1%。

強(qiáng)美元的背后是市場對特朗普2.0時(shí)期的美國經(jīng)濟(jì)“高增長、高通脹、高利率”的美好預(yù)期，這個(gè)定價(jià)是否正確還有待特朗普正式上任后的檢驗(yàn)（詳見《美元的強(qiáng)勢能否維持？》）。

其次，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，匯率貶值并不能刺激出口。匯率是出口競爭力的果，而不是因。中國“兩頭在外”的貿(mào)易模式，意味著主動貶值對出口競爭力的影響并不明顯。貶值降低出口商品價(jià)格，同時(shí)也提高進(jìn)口原材料價(jià)格。決定出口利潤的是競爭力，而決定出口競爭力的，從來都不是匯率。

在匯率貶值時(shí)期，出口價(jià)格往往同步走高，而不是下行。而且，更低的出口價(jià)格和更弱的人民幣匯率，并不會帶來更高的出口份額。比如，2016年中國出口價(jià)格下滑了2.6個(gè)百分點(diǎn)，但出口份額下滑了0.7個(gè)百分點(diǎn)。2016-2017年人民幣匯率連續(xù)兩年走弱，中國出口份額也連續(xù)兩年回落。

相反，出口增速與匯率存在明顯的同向關(guān)系，出口強(qiáng)則匯率強(qiáng)，出口弱則匯率弱。匯率是資金流動的結(jié)果，基本面（出口、通脹）、中美利差、主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（中美CDS價(jià)差）等因素導(dǎo)致的跨境資金流動，能夠解釋超50%的人民幣匯率波動。

出口決定匯率，也意味著當(dāng)前部分觀點(diǎn)認(rèn)為主動貶值有利于緩和出口壓力的做法并不奏效?？紤]到當(dāng)前出口景氣較高，2024年1-11月出口增長5.4%，11月當(dāng)月出口增長6.7%，“搶出口”后續(xù)還會帶來出口景氣度的進(jìn)一步上升。另外特朗普的關(guān)稅政策也存在許多不確定性，直接跳過外交手段和貿(mào)易談判，在其尚未就任前就通過主動貶值來穩(wěn)出口，也為時(shí)尚早。

最后，從央行具體操作來看，也沒有主動求貶的意思。

2024年以來，央行多次使用逆周期因子將人民幣兌美元的中間價(jià)設(shè)置在7.2以下，根據(jù)即期匯率對人民幣中間價(jià)的偏離幅度不能超過2%的規(guī)定，7.2以下的中間價(jià)意味著人民幣在岸價(jià)不能超過7.344，所以自2023年以來在岸價(jià)一直處于7.35以下。

2024年10月以來，人民幣兌美元中間價(jià)始終處于7.2以下，與離岸價(jià)、在岸價(jià)的差距走擴(kuò)至2025年1月3日的1413、1215個(gè)基點(diǎn)，偏離幅度達(dá)到1.7%，但在岸價(jià)始終沒有突破7.35。

近期央行也通過多渠道發(fā)聲，表達(dá)了穩(wěn)匯率的明確訴求。

比如，1月3日央行四季度例會恢復(fù)了此前“三個(gè)堅(jiān)決”的表述：“堅(jiān)決對擾亂市場秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防止形成單邊一致性預(yù)期并自我實(shí)現(xiàn)，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，并刪除了三季度例會中“增強(qiáng)匯率彈性”的表述，強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)外匯市場韌性，穩(wěn)定市場預(yù)期，加強(qiáng)市場管理”。

1月4日央行2025年工作會議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”。

1月6日央行主管的金融時(shí)報(bào)連續(xù)刊發(fā)《多方面積極因素將支撐人民幣匯率保持穩(wěn)定》和《央行明確釋放穩(wěn)匯率信號》，強(qiáng)調(diào)人民幣匯率存在較多支持因素。

除逆周期因子外，央行已經(jīng)形成了較為完善的外匯管理工具箱。比如，流動性調(diào)控工具（外匯存款準(zhǔn)備金率、外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、離岸央票等），價(jià)格干預(yù)工具（逆周期因子等），跨境資本管理工具（全口徑跨境融資宏觀審慎管理、企業(yè)和個(gè)人用匯制度）和其他工具（預(yù)期管理、窗口指導(dǎo)）等。

而在此前幾輪匯率貶值階段，央行也多次使用匯率穩(wěn)定工具。比如，2022年匯率貶值階段，央行動用了外匯存款準(zhǔn)備金率、外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等多項(xiàng)工具。而近期央行再次表示“1月將在香港新增發(fā)行離岸人民幣央行票據(jù)，加大離岸市場高等級人民幣債券供給力度，預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模會遠(yuǎn)超過去單次最大發(fā)行規(guī)模”。

由美元走強(qiáng)導(dǎo)致的人民幣繼續(xù)走貶將暫時(shí)結(jié)束。而當(dāng)前的強(qiáng)美元主要建立在市場對于特朗普2.0政策的樂觀預(yù)期和對非美經(jīng)濟(jì)體特別是歐洲經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期之上。

就美國而言，通脹、赤字、經(jīng)濟(jì)是不可能三角，特朗普政策目標(biāo)之間的矛盾意味著它們無法同時(shí)實(shí)施。當(dāng)特朗普在1月20日帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)回歸時(shí)，許多政策可能并不像之前市場所預(yù)期的那樣，強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)之間的落差會出現(xiàn)。如果政策無法出臺，或者出臺后效果與預(yù)期大相徑庭，那么當(dāng)前強(qiáng)勢美元的定價(jià)將出現(xiàn)修正。

就歐洲而言，如果俄烏戰(zhàn)爭的壓力緩和，歐洲在能源供應(yīng)和價(jià)格方面的壓力也將得到緩解，這將有助于改善歐洲制造業(yè)的長期資本開支和投資者信心，歐元走弱對美元指數(shù)的支撐也有望緩和。

如果強(qiáng)美元的邏輯被打破，人民幣將迎來新一輪升值。